Snabbväxare med mer att ge

KÖP. Gamblingbolagen på Stockholmsbörsen har åter hamnat i rampljuset efter att en längre tid ha mött en mer njugg inställning från investerarna. Osäkerhet kring hur och när regleringar kommer att påverka konkurrens och i slutändan vinsten har skapat viss huvudbry. Största vinnaren sedan spelutredningen presenterades den 31 mars är mobil-kasinooperatören Leovegas, som steg 5 procent samma dag och totalt 32 procent sedan dess, inkluderat effekterna av en stark kvartalsrapport.

Första gången vi skrev om Leovegas var för exakt ett år sedan. Rekommendationen utmynnade i att sälja aktien på de höga värderingsmultiplar som följde efter den inledande köphysterin i aktien vid börsnoteringen i mars 2016, då aktien steg till som högst 46 kronor, motsvarande 44 procent högre än teckningskursen 32 kronor. Rådet löd att plocka upp aktien kring introduktionskursen igen, vilket inträffade redan i juni.

En hel del har dock hänt sedan dess. Det fanns flera anledningar till den osäkra börsdebuten. Leovegas korta historik som bolag och stora resultatvariation, beroende på hur mycket marknadsföringskostnader som plöjts ner, skapade viss osäkerhet bland investerare. Likaså fanns oro för vad spelutredningen skulle landa i för slutsats kring skattesats vid en omreglering och om onlinekasinon skulle inkluderas. Det senare var inte självklart givet att Svenska Spel inte har tillstånd att bedriva onlinekasino i nuläget.

Spelutredaren Håkan Hallstedts utredning landade i förslaget att monopolet upplöses och ett licenssystem införs. Huvudnyheten är att en 18-procentig skatt på spelöverskottet införs. Budskapet har fått tummen upp av samtliga spelbolag även om det har knorrats lite grann bland vd:arna, inte minst Leovegas vd Gustaf Hagman som gärna hade sett samma skattesats som i Storbritannien, det vill säga 15 procent samt att lotteriprodukter skulle ha inkluderats i licenssystemet. Utredningen fastställde inte en specifik procentsats för vinståterbetalning och inte heller vinsttak, vilket av vissa åtminstone initialt tolkades som att det inte kommer att finnas, vilket är felaktigt. Utredaren föreslår att regeringen klubbar dessa nivåer senare, vilket innebär en viss osäkerhet.

Lagstiftningen ska enligt förslaget vara på plats 1 januari 2019. Trots att det verkar råda bred politisk enighet är Affärsvärldens bedömning ändå att det finns viss osäkerhet över att det ändå dröjer innan den nya regleringen träder i kraft. Det är trots allt bara drygt 18 månader bort innan regelverket är tänkt att träda i kraft och dessutom ett riksdagsval på vägen. Regeringar, oavsett färg, har inte heller historiskt haft någon som helst brådska med att skynda fram en omreglering givet Svenska Spels årliga vinstnivåer kring 5 miljarder kronor.

Kombinerat med omregleringsvågen i övriga Europa har den politiska risken i gamblingsektorn minskat, inte minst för Leovegas som har stor exponering mot Sverige. Det innebär dock inte att gamblingsektorn på börsen återgår till den Klondyke-stämning som rådde för några år sedan på börsen. Den underliggande strukturella tillväxten är det dock inget fel på och den kommer att locka investerare under många år framöver.

Leovegas nischstrategi är att vara teknikledande och det bästa kasinot för mobila plattformar, och rider just nu på den stora trenden där spelandet går från desktop till mobila enheter. Andelen mobila intäkter utgör 67 procent av intäkterna, vilket tillsammans med Kindred (Unibet) är högst bland speloperatörerna. Spelmarknaden för mobila plattformar växer mer än dubbelt så snabbt jämfört med den för desktop, och är således en delförklaring till Leovegas snabba tillväxt. Marknadstillväxten för spel på mobila enheter i Europa väntas växa med 15 procent per år fram till 2021, jämfört med 6,3 procent för onlinespel, enligt analysfirman H2 Gambling Capital.

Leovegas har sedan starten 2011 vuxit kraftigt och omsatte knappt 1,4 miljarder kronor under 2016. Omsättningstillväxten var höga 70 procent under 2016 jämfört med 2015, dessutom helt organiskt. Den höga takten fortsatte även under årets första kvartal, då motsvarande tillväxttakt var 49 procent jämfört med föregående år, varav 46 procent organiskt. I rapporten meddelades även att nettospelintäkterna i april ökade med 79 procent jämfört med föregående år. Totala deponeringar ökade med hela 86 procent. Sammantaget innebär det att Leovegas just nu är ett av de snabbast växande noterade gamblingbolagen.

Leovegas har prioriterat och prioriterar en fortsatt snabb tillväxt. Inom spelbranschen finns ett starkt samband mellan tillväxt och marknadsföringskostnader. Leovegas snabba expansion bygger på en hög andel marknadsföringskostnad som andel av intäkterna. Under 2016 investerades motsvarande 43 procent av intäkterna, vilket är högt relativt konkurrenter som Betsson och Kindred men en bit under Leovegas historiska nivåer kring mellan 50 och 60 procent.

Vi bedömer att Leovegas kommer att ligga kring dagens 43 procent eller högre de närmaste åren. Likaså lär marknadsföringskostnaderna fortsätta att ligga på en hög nivå även efter en omreglering, givet att nya marknadskanaler öppnas upp. Dessutom lär konkurrensen rent allmänt öka fram­över. Inte minst Svenska Spel som blir en tuff konkurrent i Sverige när det statliga bolaget tillåts lansera kasinospel. Möjligen underskattar många Svenska Spels starka position i återförsäljarnätet och förankringen i den äldre halvan av befolkningen.

Leovegas ger inga prognoser men har långsiktiga mål för helåret 2018 enligt följande:

Uppnå en nettoomsättning om 300 ­miljoner euro.

Uppnå en ebitda-marginal om cirka 15 procent.

Långsiktig organisk tillväxt överstigande onlinespelsmarknaden.

Långsiktig ebitda-marginal om minst 15 procent på en helt reglerad marknad.

Dela ut 50 procent av vinsten.

Målet om 300 miljoner euro i omsättning 2018 är ett aggressivt mål som varken vi eller analytiker som följer bolaget har lagt in i prognoserna. Det kräver en genomsnittlig årlig tillväxt om 46 procent per år från basåret 2016. För 2017 landar vi dock på den tillväxttakten i våra prognoser, tack vare den starka inledningen på året.

Vid senaste rapportpresentationen redovisade Leovegas föredömligt en hypotetisk beräkning på hur rörelseresultatet (ebitda) påverkas om en spelskatt på 18 procent av spelöverskottet införs. Förslaget innebär att även bonusrundor blir beskattade vilket adderar ytterligare 3 procent i skatt utöver de 18. I positiva vågskålen återfinns att marknaden ökar i storlek – som alltid är fallet vid avregleringar – liksom att antalet marknadsföringskanaler blir fler. Likaså förväntas ­leverantörsledet suga upp delar av skattekostnaden. Grovt uppskattat försvinner därmed halva skatten i den svenska verksam­heten, allt annat lika.

I nuläget utgör Leovegas intäkter från reglerade marknader 18 procent av den totala omsättningen. Det är drygt hälften av Kindreds motsvarande 34 procent men i nivå med Betssons 20 procent.

Gamblingmarknaden är fragmenterad och det finns ingen aktör i Europa som har en hög marknadsandel i hela Europa. ­Omregleringsvågen som pågår i Europa höjer trösklarna för bolagen och ökad storlek krävs för att sluka den ökade skattekostnaden. Det lär accelerera konsolideringen.

Leovegas-ledningen har signalerat att de tänker vara aktiva i denna konsolidering. Med en nettokassa på en dryg halv miljard kronor finns förvärvskrut för bolaget. I mars slutfördes bolagets första förvärv, den italienska operatören Winga som därmed ­öppnade upp den reglerade italienska marknaden.

Samtidigt är Leovegas en relativt liten spelare och ett attraktivt förvärvsobjekt för utländska operatörer som vill etablera sig i Sverige och Norden när omregleringen står för dörren. Till exempel pekas de brittiska speljättarna GVC och 888 ut som potentiella köpare.

Affärsvärlden gillar de mindre och innovativa uppstickarna i gamblingbranschen som växer fort, som till exempel norska Gaming Innovation Group. Till denna kategori hör även Leovegas. Trots att kursen rusat med drygt 15 procent sedan den övertygande rapporten, bedömer vi att det finns mer att ge. Årets ev/ebit 18 tyder visserligen på att aktien är fullvärderad men vi är över­tygade om att den snabba tillväxten fortsätter och då är 2018 års ev/ebit 11 attraktivt. Köp aktien upp till riktkursen 60 kronor om ett år.