Sorgebarn på rätt väg

Köp. Det Kinnevik-kontrollerade e-handelsbolaget Qliro har varit ett av Stockholmsbörsens verkliga sorge­barn. En dyr och till synes okontrollerad expansion med ständiga lagerproblem har skapat stora lönsamhetsproblem genom åren. Nyemissioner har vid ett par tillfällen säkrat bolagets fortsatta tillväxt, med kraftig utspädning som följd.

Affärsvärlden har genom åren haft en negativ syn på såväl aktie som bolag. I juni förra året bytte vi fot och bedömde att risk/reward i aktien såg klart attraktiv ut. Förra veckans bokslut överraskade positivt för första gången på väldigt länge. Aktien lyfte med 20 procent och vår tidigare riktkurs på 11 kronor passerades.

Bokslutet kan sammanfattas med ett markant förbättrat rörelseresultat, en strategisk översyn samt nya långsiktiga finansiella mål. Det fanns dock förväntningar på en tydligare renodling. För de tre nya affärsområdena kan man säga att Amazon är förebilden för affärsområde Marketplace, Zalando för modesajten Nelly som skapar affärsområdet Fashion, och Klarna för Financial Services (QFS) som är Qliros egna betalningslösning.

Att ytterligare ta steget bort från krånglig lagerhållning och i stället ta kommission på externa återförsäljares försäljning på flaggskeppsssajten Cdon Marketplace är rätt väg att gå. Priset är visserligen låga marginaler, enligt ny målsättning mellan 1 och 2 procents ebitda-marginal, men tricket är att i stället hämta hem väsentligt högre lönsamhet i betalningslösningen QFS. I dag står externa e-handlare för 20 procent av intäkterna i QFS och målet är att nå 50 procent år 2018.

Inom QFS ökade intäkterna med 70 procent under fjärde kvartalet och rörelseresultatet blev för första gången positivt för helåret. En komplett betallösning, Qliro One, rullas nu ut till externa kunder. För QFS uppdaterades målet om rörelse­resultat (ebitda) till lägst 150 miljoner kronor år 2019, vilket vi bedömer som nåbart inkluderat den alltmer hårdnande konkurrensen.

Vidare har Qliro ansökt om att bli ett kreditmarknads­bolag. Det möjliggör för QFS att börja med inlåning och därmed få en attraktiv finansiering av bolagets utlåning, som i dag finansieras externt. Ett besked från Finansinspektionen väntas inom kort och bör vara en trigger för aktien.

Något överraskande i strategi­översynen är att Qliro väljer att behålla Nelly i ett eget affärsområde. Visserligen har bolaget successivt förbättrat lönsamheten under året med en riktigt stark avslutning. Förbättrad sortimentsstrategi, ökad andel egna varumärken och fokus på befintliga kunder lyfte ebitda-marginalen till 10 procent under fjärde kvartalet och 4,8 procent för helåret.

Samtidigt har en av Qliros historiska akilleshälar varit att ­bolaget har sprungit på för många bollar samtidigt och aldrig varit tillräckligt duktigt på någonting. Förlusterna har duggat tätt i olika delar av bolaget. Kanske borde Nelly följt med i samma strategiska paket som Gymgrossisten och förlusttyngda Lekmer, som öppnas upp för strukturella lösningar av olika slag, till exempel avyttring.

Sammantaget är dock intrycket att Qliro är i ett betydligt mer spännande läge än tidigare, men risknivån är fortfarande relativt hög baserat på historiken. En avyttring av eller snabb lösning för Lekmer, som tyngde rörelseresultatet med hela 82 miljoner kronor under 2016, vore klart positivt.

Vid kursen 11 kronor värderas aktien till p/e 15 och ev/ebit 10 på våra prognoser för 2018. Bolaget är dock svårvärderat givet så olika lönsamhetsförutsättningar för de olika affärsområdena. Det stora värdet ligger dock i QFS som nästan kan motivera hela värdet av Qliro, givet att prognosen nås för 2019. Prognoser har dock inte varit Qliros starka kort genom åren, men den nya vd:n sedan i augusti är värd en ny chans. Aktien är köpvärd upp till riktkursen 15 kronor i vår ettåriga horisont.