Stabilt, trots allt

Mediegruppen MTG är ett av de bolag som fallit mest under den senaste börsturbulensen. Från att i maj ha handlats kring 450 kronor görs i skrivande stund affärer på drygt 260 kronor, ett fall med 40 procent. Till det finns det många orsaker. Den viktigaste är placerarnas flykt från Rysslandsrelaterade tillgångar, som uppfattas som mer riskfyllda. MTG äger 40 procent i det ryska tv-bolaget CTC Media, noterat på Nasdaq, där kursen halverats. Därmed har värderingen av CTC, ofta betecknat som MTG:s guldägg, kommit ned från nivåer som kanske varit en smula överdrivna till multiplar som är i linje med andra tv-bolags.

Oro för att en svagare konjunktur ska drabba Ryssland och andra östeuropeiska länder, minskar attraktionskraften inte bara i CTC utan även i flera andra av MTG:s tillgångar. Bolaget har tv-kanaler i Baltikum, Tjeckien, Ungern, Slovenien och Bulgarien.

I Bulgarien köpte MTG ytterligare ett tv-bolag i juli: Nova Televisia Bulgaria. Bolaget äger Bulgariens näst största tv-kanal, Nova, som har visat stark tillväxt och mycket god lönsamhet. Men priset, 620 miljoner euro, motsvarar 32 gånger rörelseresultatet (ebit). Det är knappast extrapris med tanke på att Bulgarien är en begränsad marknad, landet har sju miljoner invånare.

Frågan är vilka möjligheter MTG ser att ytterligare förbättra lönsamheten i kanalen, och vilka synergierna kan bli med MTG:s övriga bulgariska verksamhet.

Dessutom innebar förvärvet att MTG gick från nettokassa till nettoskuld. Det är ett drag som skulle ha möts av applåder för två år sedan, men som i dagens situation inte är lika prisat.

Därmed inte sagt att MTG har en svag finansiell ställning. Nettoskulden hamnar kring 4 miljarder vid kommande årsskifte, vilket inte är något större problem i ett bolag med MTG:s kassaflöden. Nettoskulden motsvarar därmed knappt 1,5 gånger rörelseresultatet (ebitda).

Dörren är alltså inte stängd för nya affärer. Att öka till över 50 procent i CTC, och därmed kunna konsolidera verksamheten, skulle inte kosta mer än 1,5-2,0 miljarder kronor i dagsläget. Men det finns problem. Det är långt ifrån säkert att den andra storägaren, samma Alfa Group som Telia Sonera tampas med i Megafon, är suget på att sälja. Och ny lagstiftning i Ryssland kan göra det svårare för utländska bolag att öka till mer än 50 procent i vissa strategiska segment. Media är ett. Men om MTG skulle vilja och kunna köpa upp sig i CTC skulle det sannolikt underlätta för bolaget att nå de finansiella mål som satts upp för 2011. MTG ska bland annat då ha nått en omsättning på 20 miljarder kronor och de central- och östeuropeiska tv-verksamheterna ska ha ett högre rörelseresultat än resten av tv-verksamheterna.

Av MTG:s intäkter kom i fjol 43 procent från annonsförsäljning. De MTG-kanaler som vi svenskar är mest bekanta med är TV3, TV6 och TV8. Intäkterna är 39 procent betalningar från abonnenter, som exempelvis betalar för att se på filmkanaler och sportkanaler.

Annonsförsäljningen lär gå ned när det blir sämre tider. 2002 minskade reklamintäkterna exempelvis kraftigt, men då var också MTG mycket mindre diversifierat än i dag. Beroendet av TV3 var stort. Många hade räknat med att proppen skulle gå ur tv-reklamen redan i år, men den svenska marknaden har varit förvånansvärt stabil. Nästa år räknar reklaminstitutet IRM med att tv-reklamkakan minskar med 1,6 procent. Men det gäller den svenska marknaden. I Central- och Östeuropa är reklammarknaderna mer omogna, där finns fortfarande inslag av strukturell tillväxt.

Det medium som väntas dra till sig fler annonser är internet, och här har MTG varit sent ur startblocken. Online-verksamheten står för 12-13 procent av försäljningen. MTG äger nätbutiker, som Cdon, som säljer musik och film, och modesajten Nelly. Dessutom har MTG onlinespel i BET24 och har gjort ett misslyckat inbrytningsförsök på community-segmentet med Playahead.

Även abonnentintäkterna lär drabbas i en svagare konjunktur, men i betydligt mindre utsträckning än reklamintäkterna. Tv-tittare är visserligen snabba på att zappa men trögrörliga när det gäller att byta ut parabolen eller bryta vanan titta på Champions League på tisdagarna.

Rysslandsrädsla har pressat
Nu när den överdrivna Rysslands­euforin pyst ur MTG har värderingen kommit ned till attraktiva multiplar. Enligt våra prognoser, som ligger en bit under konsensus, handlas MTG till drygt tio gånger årets vinst och nio gånger nästa års. Det är historiskt sett väldigt lågt för MTG.

MTG är med sin regionala spridning antagligen det bästa tv-bolaget att äga. Konkurrenterna som italienska Mediaset (p/e 11 för 2009) och brittiska ITV (p/e 13 för 2009) har betydligt mer riskabla marknader. Men frågan är: ska man investera i tv-bolag över huvud taget just nu? Mot det talar det stora inslaget av annonsintäkter, som drabbas hårt vid en konjunkturnedgång. Men en vikande annonskonjunktur är sannolikt inprisad i MTG:s kurs. Inte

för att bolaget hittills har signalerat någon nedgång, vare sig i Norden eller österut. Rapporten för andra kvartalet var om något starkare än man hade kunnat tro. Det finns givetvis inga garantier för att MTG inte gör ytterligare en dykning om börsstormen åter ökar i styrka. Vi ser ändå det här som ett bra tillfälle och köper med en riktkurs på 325 kronor.

Fem frågor till vd Hans-holger Albrecht

Hur konjunkturkänsligt är MTG?
– Vi är mindre känsliga än de flesta andra konkurrenter i Europa, eftersom vi har en diversifierad portfölj, med balans i intäkterna och en verksamhet i flera länder. Abonnemangs­intäkterna är mindre känsliga än reklamintäkter om en recession skulle drabba en eller flera av våra marknader. Jämfört med sist när det hände, är vi nu mindre beroende av annonsförsäljning i en region, då låg vårt fokus på Skandinavien.

Hur tror du att marknaderna i centrala och östra Europa kommer att utvecklas om övriga Europa går in i en lågkonjunktur?
– Våra marknader i Central- och Östeuropa är tillväxtmarknader och vi tror att de flesta av dessa marknader fortsätter att växa, men kanske lite långsammare.

Vill ni, och har ni de finansiella resurserna, att göra ytterligare affärer efter Nova?
– Ja. Det var anledningen till lånefinansieringen, att vi skulle ha fortsatt flexibilitet att köpa tillbaka aktier och/eller göra ytterligare förvärv.

Hur ska ni dra nytta av Nova?
– Vi köpte Nova i Bulgarien för den starka marknadstillväxten, den begränsade konkurrensen och, vilket är viktigt, intäktssynergierna i och med att vi kan bygga ett mediehus i Bulgarien och paketera annonspaket med våra Diema-kanaler. Det finns också betydande synergier på kostnadssidan, men den stora möjligheten ligger på intäktssidan.

Skulle ni vilja öka till över 50 procent i CTC?
– Jag har svarat ja på den frågan mer än en gång. Om Alfa Bank vill sälja, vill vi köpa, om priset är det rätta.