Vad verkligheten lärde nobelpristagaren

För nästan exakt ett år sedan var Myron Scholes i Stockholm föratt ta emot Riksbankens pris i ekonomi till Alfred Nobels minnetillsammans med kollegan Robert Merton. Då handlade beundrandeartiklar i världspressen om deras modell för prissättning avoptioner, som utgör själva grunden för derivatmarknaden.Nu handlar artiklarna om hans roll i styrelsen för Long-TermCapital Management, den stora amerikanska hedgefonden vars närakonkurs var ett av de mest dramatiska inslagen i sommarens ochhöstens finanskris. Det finns knappt ett klipp om LTCM utan engliring om att det satt två nobelpristagare i fondens styrelse.Scholes och Merton har legat lågt sedan dess. Därför är detextra intressant att få höra vilka lärdomar Myron Scholes hargjort och hur han tänker gå vidare efter smällen.Han är inte bara luttrad av erfarenheten. Han har också kommitpå hur riskvärderingsmodellerna skulle kunna förbättras medhjälp av hans optionsmodell. Och hur man därmed skulle kunnaminska riskerna och förbättra incitamentsystemen påfinansmarknaden. Det är en nyhet.

Varför satte du dig i LTCM:s styrelse när fonden bildades 1994?- Jag ville pröva mina idéer på fondbranschen. Ett område somintresserar mig mycket är modeller för sparande överlivscykeln. De modeller som används i dag är inte så bra.Kommer du att kunna fortsätta att göra det?- Nej, nu blir jag tvungen att skaffa mig en annan plattform.Vad jobbade du med inom LTCM?- Jag arbetade i kommittén för risk management och med attutveckla nya affärsmöjligheter för LTCM.Modellerna som används på finansmarknaden har fått utstå en heldel kritik och ifrågasättande på sistone. Hur ser du på derasframtid?- Rent allmänt är modeller ofullständiga beskrivningar avverkligheten. De måste kombineras med intuition och suntförnuft. I finansvärlden finns det en spänning mellan modellernaoch marknaden. Marknadens aktörer kan ha mer information än vadsom finns i modellerna. Därför är det viktigt att kombineraanvändandet av modeller med handlarnas kunskaper och förståelseav marknaden.Men modellerna är viktiga för att stödja och bygga underintuitionen. Och de omarbetas i takt med att forskarna förstårmer om problemen de försöker lösa.Vad kan du som modellguru dra för lärdom av finanskrisen?- Modellerna för riskhantering måste vidareutvecklas. Krisenvisade ju att extra stora risker kan bli verklighet och kan fåoväntade konsekvenser. Marknadens aktörer väntade sig inte attRyssland skulle ställa in betalningarna på sina obligationer såsnart. Det är denna betalningsinställelse i augusti som satteigång flykten till säkerhet och som ökade efterfrågan pålikviditet världen över. Och det var på grund av den extremtökade volatiliteten och den ökade efterfrågan på likviditet somLTCM gjorde stora förluster i augusti. Eftersom rörelserna påmarknaden och bristen på likviditet var så stora gick det inteatt göra meningsfulla anpassningar av storleken för att anpassarisken tillräckligt snabbt. Det orsakade lejonparten avsvårigheterna. Även om det kanske är omöjligt att skydda sig motlikviditetskriser av den här sorten går det kanske, iefterklokhetens tecken, att förbättra beredskapen för dem.

Dagens riskmodeller hanterar inte kriser så bra som de skullekunna med måttliga förbättringar. De så kallade value atrisk-modeller, som används av finansiella institutioner sedanbörjan av 1990-talet, använder historiska data för att bestämmaförväntad volatilitet och korrelationer (hur priser påtillgångar samvarierar) och utifrån dessa uppskatta framtidamöjliga kursrörelser för sina portföljer. Om framtiden skiljersig från historien, som den säkert gör i en kris, kanuppskattningen av hur mycket kapital som behövs för att klarakrisen underskattas kraftigt i sådana modeller. I den senastekrisen samvarierade plötsligt tillgångar som tidigare visat lågsamvariation. Det var därför som banker, fondkommissionärer ochfonder, som LTCM, förlorade pengar.De flesta institutioner hanterar stressituationer genom attsätta av mer pengar än vad som krävs med value at risk-mått, ensorts kudde för att klara kriser. Men storleken på kudden ochnivån på reserverna korresponderar inte till behovet av ökadereserver när priserna ändrar sig. Dessutom, när handlarna tarpositioner räknar de inte med stressreserverna, eftersom de intebelastar deras konton. Följaktligen tar de för stor risk, vilketvid en kris leder till större förluster än vad som skulle varitfallet om de belastats med dessa risker från början.Går det att förbättra modellerna?

– Ja, det gör det. Det går att använda teorin föroptionsprissättning för att skapa dynamiska reserver som ändrarsig när priserna gör det. Vi kan värdera likviditet.Optionsteknik tar ju hänsyn till dynamiska förändringar avpositioner när priserna ändras. Om vi, till exempel, köper ensäljoption på våra positioner, och sedan värdet på positionenminskar, skyddar säljoptionen oss mot det fallet. Det är som omman likviderade sin position när priset föll. Optionsvärden geren bättre indikation om hur stor stress-reserven ska vara ochpriset på likviditet. Kan vi värdera reserven kan vi skapa ettmer effektivt incitamentssystem. Dagens riskmodeller har heltenkelt inte kunnat användas för att hantera oväntade händelseroch förlopp. Kaos är ju dynamiskt.Blir inte sådana modeller mycket komplexa och svåra att använda?- Nej. Är det här något du kommit på efter krisen?- Ja. Jag hade tänkt på det, tidigare, men inte utvecklat detförrän efter krisen.Vad berodde den senaste finanskrisen på?- Jag tror att den delvis berodde på den Internationellavalutafondens stöd till vissa länder. När det stod klart att IMFinte kunde stödja alla de länder som behövdes, till exempelRyssland och Brasilien, flydde investerarna till placeringar medlägre landrisk och större likviditet. Det är ungefär somhistorien om en pappa med flera söner. Varje son kan vända sigtill sin far för stöd om det blir kris. Men om en son användersig av denna möjlighet blir det mindre kvar till de andra. Deandra sönernas långivare börjar att oroa sig. Utan det tänktastödet från fadern skulle de inte ansetts så kreditvärdiga frånbörjan. När en son – Ryssland – inte längre kunde skyddas kändeplacerarna att andra länder inte heller skulle få stöd.Varför gick det så illa för LTCM?- Jag tror att det var de extrema prisändringarna i augusti ochden följande bristen på likviditet som orsakade de störstaproblemen för LTCM. Större delen av LTCM:s positioner bestod avatt ligga långt i vissa tillgångar och kort i andra för atthedga särskilda risker. Därför verkade LTCM:s risknivå varaunder kontroll till augusti. Det var inte skuldnivån somorsakade de initiala problemen. Problemet var att LTCM intekunde göra meningsfulla anpassningar av storleken på sinapositioner på grund av händelserna i augusti. Skuldnivån ökadesom en följd av att det investerade kapitalet minskade. Nivån påpositionerna och skulderna minskade inte lika snabbt somkapitalet.