Garo: Kortslutning i laddboxen

Garo (21,2 kr) tillverkar och säljer bland annat elcentraler, komponenter för elinstallationer till bygg- och renoveringsprojekt samt laddlösningar för eldrivna fordon. Huvudfokus är på den svenska marknaden (53% av omsättningen), men Garo är även verksamma i övriga Norden (16%) samt resterande del av Europa (31%).

Efter en mycket stark tillväxt och lönsamhetsutveckling under pandemin toppade Garos rörelsemarginal på 16% 2021. Senaste åren har både marknaden och utvecklingen för bolaget tvärnitat. 2024 blev tillväxten -16% och Garo vände till förlust med en rörelsemarginal på -4,8%. I gårdagens (14/5) rapport för det första kvartalet fortsatte den svaga utvecklingen och marknaden handlade ned aktien 10% under eftermiddagen.

I samförstånd med styrelsen lämnade tidigare VD Patrik Andersson jobbet under hösten 2024 efter den svaga utvecklingen. I januari tillträdde Jonas Klarén posten, som dessförinnan arbetade som VD för infrastrukturbolaget Infratek Sverige.

Det är i synnerhet affärsområdet E-mobility som bidragit till den negativa utvecklingen. 2024 rasade omsättningen i området med 35% (!) och rörelsemarginalen föll till -30,5%. Då påverkar förvisso lagernedskrivningar marginalen negativt, som justerat för detta ändå uppgick till -17,6%. I relation till 2021 års rörelsemarginal om knappt 20% är det en riktig genomklappning.

-10% tillväxt i Q1

Q1 blev det sjunde raka kvartalet med negativ försäljningstillväxt för hela Garo. Likt tidigare kvartal är det fortsatt E-mobility som sticker ut negativt. I Q1 var dessutom jämförelsetalen “lätta” med -31% tillväxt 2024, men trots det faller omsättningen 28%.

En svagare elbilsmarknad och stark prispress på marknaden är de huvudsakliga förklaringarna. Tidigare har bolaget menat att för höga lagernivåer hos återförsäljare och grossister, som hela Garos försäljning går igenom, har påverkat negativt. Nu ska dock denna problematik vara löst.

I Q3 förra året genomfördes ett kostnadsbesparingsprogram där personalstyrkan minskade med 30 personer. Enligt bolaget har nu besparingsåtgärderna fått fullt utslag. Den fallande omsättningen gör dock att området fortsatt är kraftigt förlustbringande med ett rörelseresultat på -17 Mkr i kvartalet.

Garo sköter all tillverkning själva, vilket på ett sätt är positivt då bolaget har större kontroll över värdekedjan. Däremot skapar det problem med kraftigt fallande volymer som leder till lågt kapacitetsutnyttjande. Med tanke på att bolaget nu genomfört kostnadsbesparingar är det volymtillväxt som främst ska förbättra resultatet.

Stabilt inom Electrification

Inom Garos ursprungsområde Electrification har marknadsutvecklingen varit blandad, med en tillväxt på -1,9% i Q1. Bostadsbyggandet i Sverige är svagt för tillfället, vilket bidrar negativt. Här används Garos produkter bland annat för tillfällig elförsörjning på arbetsplatser.

Samtidigt har marknaden för infrastrukturprojekt i Norden varit stabil medan bolagets verksamhet mot datacenter på Irland bidrar positivt.

Garo genomförde under 2023 ett kostnadsbesparingsprogram för att anpassa sig till en svagare marknad. Förra året stärktes rörelsemarginalen till 9,9% (7,7) trots en fallande omsättning. Det är bra.

Det är troligen nära någon typ av botten i nybyggnationsmarknaden för den här gången och vi ser relativt goda förutsättningar för Electrification att komma tillbaka till marginaler runt koncernens mål om 10% kommande år. I nuläget går dock hela resultatbidraget från Electrification till att täppa igen förluster inom E-mobility

Blandade marknadssignaler

Den kraftigt negativa utvecklingen inom E-mobility skapar frågetecken kring Garos konkurrenskraft inom området. Bolaget ska under 2021 varit marknadsledare i Sverige på elbilsladdare med en marknadsandel på drygt 30%. Bolaget säger själva att man tappat denna och vår gissning är att norska Zaptec är största aktören idag.

Enligt statistik ska antalet publika laddstationer i Sverige ha ökat med 40% under 2024. Garo redovisar inte fördelningen mellan slutkunder, men störst fokus är på publika laddmiljöer. Samtidigt minskade antalet nyregistrerade elbilar i Sverige med 16% under året, vilket har påverkat försäljning på privatmarknaden negativt.

Tillväxten i antal laddstationer speglas inte direkt i Garos siffror. Vi tror delvis på bolagets förklaring gällande att för höga lagernivåer hos återförsäljare bidragit negativt till försäljningen tidigare under året. Men det bör inte vara den enda förklaringen till så pass svag utveckling under längre tid.

Andra noterade bolaget också visat svaga siffror. Exempelvis var tillväxten -23% inom Cteks affärsområde mot laddboxar förra året medan Zaptecs försäljning minskade med 11%. Vi har svårt att tydligt bena ut hur mycket av Garos svaga utveckling inom E-mobility som förklaras av tappad konkurrenskraft, svag marknad eller dynamiken med återförsäljare. Vi ser dock tendenser som tyder på en försämrad marknadsposition.

Hur ska man se på E-mobility?

Det är däremot klart att alldeles för många nya aktörer etablerade sig och expanderade på marknaden för elbilsladdare för några år sedan. Det skapar en stark prispress vilket vi bedömer är det största problemet. Flertalet större aktörer, likt Wallbox, är fortsatt kraftigt olönsamma (-66% rörelsemarginal 2024) vilket skapar en svår marknadsdynamik. Garo tvingas antingen sänka priser kraftigt eller avstå från affärer. Troligen skulle ett antal aktörer behövas slås ut från marknaden för att skapa bättre balans.

Långsiktigt tror vi fortsatt trenden mot mer eldrivna fordon är intakt och då kommer antalet laddstationer fortsatt behöva utökas rejält. Vi är däremot tveksamma till att det över tid kommer vara någon höglönsam affär. Garo framhäver exempelvis deras mjukvara som är lätt att integrera med andra program som en konkurrensfördel, men vi bedömer teknikhöjden i branschen som relativt låg. Den snabba etablering av aktörer vittnar också om att inträdesbarriärerna är låga.

Vår bild är att Garo fortsatt kommer satsa på E-mobility. För några år sedan etablerade Garo en ny fabrik i Polen för tillverkning i området och nyligen fick bolaget godkänt att sälja sina laddboxar i Tyskland. Men vi funderar samtidigt på om inte det bästa för Garo vore att försöka avyttra verksamheten till någon större aktör.

I en något bättre marknad och med genomförda insatser bör lönsamheten kunna stärkas något, men givet marknadsdynamiken har vi svårt att se marginaler som ens kommer i närheten av 10% i närtid.

Nu uppgår dessutom nettoskulden (exklusive leasing) till 224 Mkr. Det är högt sett till att bolaget i dagsläget inte har någon intjäning och kommer ta tid att beta ned.

Kommande år

Med tanke på den svaghet som fortsatt råder inom E-mobility och den alltjämt avvaktande marknaden inom Electrification räknar vi med en tillväxt på -2% för helåret. En viss återhämtning i byggmarknaden bör ge skjuts till Garo och vi skissar på 8% respektive 6% tillväxt resterande del av prognosperioden.

När och till vilken grad Garo lyckas förbättra lönsamheten inom E-mobility styr mycket av koncernens marginalutveckling. Genomförda kostnadsbesparingar får nu genomslag under ett helt år men med tanke på den svaga tillväxten i närtid tror vi koncernens marginal endast når 1% under året. Givet viss volymtillväxt och bör marginalen kunna närma sig 7% några år ut.

Det bygger dock på att Garo delvis lyckas vända trenden inom E-mobility och göra ett nollresultat inom drygt två år. Det finns ett pessimistiskt scenario där Garos konkurrenskraft urholkats och marknadsförutsättningarna är för svåra att området fortsätter kosta pengar. I kombination med en utebliven återhämtning i byggmarknaden kommer utvecklingen då förbli väldigt svag.

Hela Garo är svårvärderat. Vi anser att en värdering kring 12x EV/Ebit för Electrification är rimligt. Sett till marknadsutmaningarna och den stora förlusttakten inom E-mobility sätter vi lågt värde till verksamheten idag, 0,2x EV/S. Översatt till en resultatmultipel för hela koncernen motsvarar det cirka 14 gånger rörelseresultatet.

För att Garo ska bli en bra aktie krävs att nya VD Klarén lyckas vända utvecklingen inom E-mobility. Att insiders och i synnerhet ordförande Rickard Blomqvist fortsätter att köpa aktier bör visa på viss tro om det. Vi är dock mer skeptiska och historiskt har inte insynsköpen varit någon bra indikation för kommande utveckling.

Trots en nedgång på över 90% sedan 2021 sticker nuvarande värdering inte ut som något fynd och uppsidan är inte tillräckligt stor för vi ska våga tro på en turn-around. Vi fortsätter att följa kortslutningen från sidan.