Tanken är bättre än verkligheten i Colabitoil

Colabitoil beskriver sig som ett forskningsintensivt miljöbolag med fantastiska tillväxtutsikter. Verkligheten är att Colabitoil huvudsakligen ägnar sig åt att distribuera drivmedel via ett antal tankbilar och tankstationer i Norrland. Colabitoil köper in och säljer HVO, ett nischat biobränsle som används istället för diesel. Men att sälja drivmedel är en notorisk lågmarginalaffär och det finns inget unikt med Colabitoil som motiverar en värdering på 300 Mkr.

– Vi ser till att dieseldrivna fordon, utan
modifieringar, kan bli fossilfria vid nästa tankning
utan att det blir dyrare för kunden
, skriver Colabitoils vd Jan Nordlöf i prospektet.

Colabitoils affärsidé är att sälja HVO till kunder som man når via egna tankstationer och en liten flotta av tankbilar. HVO står för hydrerade vegetabiliska oljor. Den dominerande producenten av HVO är finska Neste Oil. Colabitoil är en kund i mängden som köper HVO av Neste och sedan säljer den vidare till bulkkunder, bussbolag och åkerier via ett 30-tal tankanläggningar i Norrland.

Börsnoteringen Colabitoil
VD: Jan Nordlöf
Styrelseordförande: Björn Norrbom
Antal anställda: Drygt 30
Nyckelpersoners ägande: Cirka 64 %
Lista Aktietorget
Teckningskurs 33,00 kr
Rådgivare Sedermera
Storlek på erbjudande 20 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde efter IPO Cirka 292 Mkr
Emissionskostnad Cirka 2 Mkr (7,6% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 46%
Investerare som ska teckna i IPO Holmsund Invest, Swedish Growth Fund, SAMBUS, m.fl. (46% i åtagande)
Garanter
Varningsflaggor** Fyra varningsflaggor
Sista teckningsdag 2017-11-16
Beräknad första handelsdag 2017-12-12 (26 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: SvD Börsplus / bolaget

Varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide

Börsplus granskar flertalet börsnoteringar (IPO-er) och söker då bland annat efter ett tjugotal olika så kallade varningsflaggor varav ett par beskrivs i krönikan här. Börsplus har granskat nästan 100 IPO-er enligt denna metodik och de allra flesta bolag får någon eller några varningsflaggor. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter. Däremot bör man vara väldigt försiktig med bolag som drar på sig många eller allvarliga varningsflaggor.

Det är extremt olika förutsättningar för olika IPO-er beroende på om det är stora eller väldigt små bolag. I Börsplus IPO-guide delas alla bolag därför in i en av tre storleksklasser:

1) Miljardbolag = Bolag som får ett börsvärde i miljardklassen (Gränsen går inte exakt vid 100 Mkr. Börsplus gör en bedömning från fall till fall.)
2) Mikrobolag = Bolag som får ett börsvärde upp till cirka 100 Mkr. (Gränsen går inte exakt vid 100 Mkr. Börsplus gör en bedömning från fall till fall.)
3) Småbolag = Alla IPO-er som Börsplus inte räknar som “miljardbolag” eller “mikrobolag” hamnar i kategorin “småbolag”.

Börsplus hittar fyra varningsflaggor i Colabitoil

# Lång väntetid

Att teckna IPO-er innebär extra risker och risken ökar om man måste vänta länge från att aktier tecknas till att de börjar handlas. Av administrativa skäl tar det ofta 1-2 veckor eller mer innan småbolag börjar handlas. Om väntetiden är längre än 10 dagar så hissar Börsplus varningsflagg för de IPO-er som är i den sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

I Colabitoil är väntetiden 26 dagar från sista teckningsdag till första handelsdag. Det är långt.

# Storaffär inför IPO

Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en varningsflagga.

Colabitoil ökade Q3-omsättningen med 395 procent. Nästan hela ökningen kommer från förvärvet av bränsledistributören Hällberg & Son som gjordes i somras.

# Täta personkopplingar

Om nyckelpersoner har nära personliga relationer eller affärskopplingar via andra bolag så ökar risken att det inte enbart är professionella hänsyn som styr besluten.

Colabitoils nyckelpersoner har i flera fall gemensam bakgrund i diverse styrelser och två av dem är nära släkt.

# CV med plumpar

För investerare är det relevant att känna till om nyckelpersoner har ett “bagage” av exempelvis konkurser, tvister, åtal eller andra potentiella “plumpar”. En (lindrig) gång är ingen gång men två gånger kan vara en gonggong.

Colabitoils nio namngivna nyckelpersoner har samlat på sig sex konkurser.

Börsplus syn på Colabitoil

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Grundare och vd Jan Nordlöf, COO Daniel Trabold och tre styrelseledamöter äger var och en drygt 1 miljon aktier vilket tillsammans motsvarar cirka 64 procent av bolaget efter notering. Det finns alltså extremt starka incitament från styrelse och ledning att göra något bra av Colabitoil. Vi stör oss dock på att huvudägarna har möjlighet att sälja en tiondel av sitt innehav kort efter notering. Det innebär ett stort latent säljtryck på nästan 20 Mkr, nästan i samma storleksordning som IPO-erbjudandet.

2. Track record nyckelpersoner

Vi noterar att Colabitoil har en ledning och styrelse med mycket erfarenhet. De nio personerna har samlat på sig sex stycken konkurser. Colabitoils affärsplan bygger också på stora framgångar inom försäljning och marknadsföring. Att Colabitoils Försäljnings- & Marknadschef är dömd för medhjälp till grovt bedrägeri ökar inte förtroendet.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Nära noll. Det är den korta beskrivningen av Börsplus tilltro till Colabitoils strategi. Nedan följer några konkreta exempel på varför.

Leverantörsberoende av Neste Oil

Idag köper Colabitoil all HVO från finska Neste Oil. Avtalet ska omförhandlas nu i november/december. Till saken hör att HVO är en bristvara där efterfrågan är större än utbudet samtidigt som Colabitoil går till börsen med prognoser där man iskallt räknar med mer än fördubblade volymer på ett par år. Om Neste inte ger Colabitoil den önskade allokeringen så faller alla planer platt till marken. Är det ens seriöst att börsnotera bolaget innan det nya avtalet är på plats?

Man undrar också hur Neste Oil kommer agera om Colabitoil menar allvar med att starta egen produktion. Det rimliga vore ju att Neste inte levererar till en konkurrent och då är det mer eller mindre god natt för Colabitoil. Neste Oil står för över halva världsproduktionen av HVO och transportkostnader gör att import knappast är en idealisk lösning.

Förvärvet av Hällberg & Son

I somras förvärvade Colabitoil, via en rätt komplicerad affär, en verksamhet som omsätter cirka 200 Mkr på att distribuera dieselbränsle. Priset för aktierna var 9 Mkr och för det fick man 11 anställda, några tankstationer, tankekipage, varumärket Hälsingeoljor, lite material och 6 Mkr i goodwill.

2016 omsatte Colabitoil 68 Mkr så Hällberg & Sons omsättning runt 200 Mkr är ungefär tre gånger större. Colabitoil hävdar att cirka 50 procent av Q3-omsättningen är från Hällberg & Son. Även om det skulle vara sant så är det anmärkningsvärt att Colabitoil skulle ha ett börsvärde nära 300 Mkr när minst halva firman så sent som i somras var värd endast 9 Mkr.

Oklar skattestatus

HVO är skattegynnat till slutet av 2018 men det verkar i dagsläget inte bli några ytterligare subventioner från 2019 och framåt. Lärdomen från etanol och andra ”ekologiska” energikällor är att skatter och subventioner är skillnaden mellan tillväxt och kollaps.

Bulkförsäljning med låga marginaler

Colabitoil säger att man i framiden kan nå 6-10 procent ”vinstmarginal”. Det är dock ingen vinstmarginal det handlar om utan gäller ”TB1”, alltså det täckningsbidrag som inte tar hänsyn till egentligen några andra kostnader än inköp av råvaran.

I dag ligger TB1-resultatet på 5 procent och man gör förlust i rörelsen. Samtidigt påstår Colabitoil att rörelsemarginalen ska vara cirka 4 procent redan nästa år för att stiga till 6 procent 2019. Vi ser dessa mål som helt orimliga. Att köpa in en bulkråvara och sälja vidare till volymkunder kan nästan omöjligen medge så höga rörelsemarginaler som 6 procent.

Kassaflödet

Som redan konstaterats är marginalerna hittills negativa. Samtidigt ska Colabitoil bygga tio nya tankstationer till en kostnad runt 20 Mkr eller mer. Dessutom verkar hela affärsmodellen för drivmedelsdistribution innebära att man binder en hel del kapital i lager och kundfordringar.

Det finns en överhängande risk att nyemissionslikviden inte räcker långt alls. Det kan mycket väl vankas nyemission inom ett år.

Egna produkter

Colabitoil gör en mycket stor sak av att man ägnar sig åt FoU, egen produktion och annat som leder tankarna till en avancerad verksamhet med högt förädlingsvärde. Är det sant eller falskt? Den pilotanläggning som inte ens är i full gång är knappast lämplig för kommersiell produktion. Och även om den vore det så täcker den bara cirka 3 procent av bolagets totala volym. Colabitoil säger sig ligga i startgroparna för att påbörja projekteringen av en fullskalig produktionsanläggning. Men en sådan kostar 2–3 miljarder kronor. Det är oseriöst att ge sken av att det skulle vara en realistisk möjlighet för ett bolag som är så svagt som Colabitoil.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Bland annat följande måste man anta för att Colabitoil ska bli lyckosamma:

  • Marknadskrafterna som gör drivmedel till en lågmarginalaffär upphävs mer eller mindre så att Colabitoil kan gå från förlust till vinst.
  • Leverantören Neste Oil behandlar Colabitoil med silkesvantar trots att bolagets huvudstrategi är att börja konkurrera med Neste Oil.
  • Regeringen beslutar om fler skattesubventioner till HVO.
  • Colabitoil är framgångsrika i sälj- och marknadsföring.
  • Bakom storförvärv och andra typiska varningsflaggor finns inga gravade hundar.
  • Kassan räcker trots ett ambitiöst program att öppna nya tankstationer på orter som Ljusdal, Lindesberg, Östersund och Bollnäs.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario, alltså där vi tänker oss att Colabitoil når åtminstone vissa av de milstolpar som det skissas på i prospektet.

COLABITOIL Idag Tänkbart 2019
Värdedrivare (i) Omsättning + Tillväxt + Ökad trovärdighet för strategin. Omsättning och vinsttillväxt och konkreta planer för egna produkter.
Uppnådd nivå Värdedrivare Når cirka 300 Mkr i omsättning 2017 tack vare förvärv och tillväxt. Cirka 600 Mkr i omsättning (kanske via förvärv) och vinst på 4%.
Värderingsmodell (ii) EV/Sales = cirka 1,0x P/e-tal = cirka 20
Resultatnivå, årstakt Cirka -6 Mkr Cirka 20 Mkr
Börsvärde, Mkr (iii) 294 Mkr Cirka 400 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 35%

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för att förstå bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i ”förhoppningsbolag” är genombrottsorder, kundintag, nya marknader, licensavtal, regulatoriska godkännanden eller nya produktlanseringar.

(ii) Värderingsmodell avser börsvärde i förhållande till värdedrivaren. Idag är värderingen implicit, alltså vad börsvärdet ger för värdering jämfört med den uppnådda nivån av värdedrivaren. I en tänkbar framtid bedömer Börsplus vad som kan vara en rimlig värdering givet att värdedrivaren utvecklats till en högre uppnådd nivå.

(iii) Börsvärde idag respektive ett tänkbart framtida börsvärde givet optimistiska antaganden om utvecklingen för värdedrivaren samt en rimlig värdering av bolaget i en sådan framtid.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

Colabitoil själva säger att man 2019 ska omsätta 750 Mkr med en vinstmarginal på 6 procent. Den lönsamheten ser vi som utesluten. Men om Colabitoil lyckas dubbla omsättningen och mot alla odds visa riktiga vinster och positivt kassaflöde så kan nog aktien värderas till p/e 20 även om det är småbolag. Det blir ändå bara en uppsida på cirka 35 procent.

Pessimistiskt scenario

Colabitoil kanske visar sig produktiva när det gäller att producera pressreleaser och kanske även förvärv. Produktion av HVO i större skala blir det aldrig. Inom ett år lär det bli en ytterligare nyemission. Antagligen under ”offensiv” förevändning. Men klart är att Colabitoils kassaflöde kommer vara ett stort problem.

Med reservation för möjligheten att Colabitoil kan lyckas förhäxa tillräckligt många godtrogna investerare med haussiga pressreleaser så tror vi att aktien inom två år åtminstone har halverats.

Börsplus slutsats

Det är ofta hopplöst att veta hur börsnoteringar går första dagarna men på lång sikt är vi rätt övertygade om att Colabitoil inte kommer lyckas. Vårt råd till Börsplus prenumeranter är att inte teckna aktien.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp



OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här