Incap: Ingen bättring på lager

Incap (6,33 euro) är en finsk kontraktstillverkare som under 2022 omsatte 264 miljoner euro och hade en rörelsemarginal på 14,8%. Den höga lönsamheten beror till stor del på att Incap har flera fabriker i Indien.

Bolaget har uppvisat mycket stark tillväxt senaste åren (CAGR 30% 2017-2022). 2021 och 2022 landade tillväxten på 59% respektive 55%. Tillväxten har till stor del drivits av Incaps storkund Victron Energy som vuxit fort och stod för 67% av Incaps intäkter 2022 (61% år 2021).

I april i år vinstvarnande Incap och meddelade att både omsättning och rörelseresultat för 2023 kommer bli lägre än fjolåret, utan att kvantifiera effekten. Prognosnedjusteringen berodde på att Victron Energy varit tvungna att minska sitt lager och flytta orders från 2023 till 2024 på grund av svagare efterfrågan i kundledet. Incap-aktien rasade då hela 42% på beskedet under en enskild dag. Tillväxten i första kvartalet var 36%. I Q2 föll intäkterna med 8%.

Förvärv i USA

Incap förvärvade i början av juli den amerikanska kontraktstillverkaren Pennatronics för 19,9 miljoner euro. Det motsvarar en prislapp på 0,7 gånger omsättningen samt 7,4 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda).

Igår kväll (5/10) kom Incap med en ny vinstvarning. Incap meddelar nu att omsättningen väntas uppgå till mellan 210-220 miljoner euro. Utgår vi från mitten av intervallet (215 Meuro) innebär det ett intäktstapp på 18,5% jämfört med 2022.

Beakta då att förvärvet av Pennatronics ingår i räkenskaperna under andra halvåret 2023. Organiskt sett innebär det ett tapp på omkring 24% bortsett från valutaeffekter. Analytikerna räknade med knappt 248 miljoner i omsättning för helåret 2023, innan gårdagens vinstvarning.

Vidare meddelade Incap att rörelsevinsten väntas uppgå till 24-28 miljoner euro vilket givet mitten av intervallet innebär en marginal på runt 12%. Ifjol tjänade Incap 39 miljoner euro på Ebit-nivå och marginalen var knappt 15%. Analytikerna hade räknat med 32,6 miljoner euro och 13,2% marginal för 2023.

Bakgrunden till vinstvarningen är att Victron Energy har uppdaterat sin försäljningsprognos och att problemen med lageruppbyggnaden väntas bestå längre tid än väntat.

Att lageruppbyggnaden drar ut på tiden är inte helt oväntat. Troligen viker efterfrågan ned i kundledet för Victron som likt andra bolag vill minska lagernivåerna rejält.

Bortsett från Victron verkar Incaps övriga kunder utvecklas bra. Majoriteten av kunderna uppvisar tillväxt. Incaps stora problem är det enorma beroendet av Victron. Att vara beroende av enskilda större kunder är alltid problematiskt. Den finansiella påverkan för Incap är i princip helt avhängigt hur Victron utvecklas.

Risk för sämre villkor?

Nu när Victron Energy fått operativa problem så är det inte alls otänkbart att Victron kommer vilja förhandla om sina avtal med Incap. De senaste fem åren har Incap haft en rörelsemarginal kring 14%. Övriga nordiska kontraktstillverkare ligger kring 8%.

I sämre tider ser de flesta bolag över sin kostnadsmassa. En rörelsemarginal på 14-15% är riktigt högt för en kontraktstillverkare. Med tanke på att Victron utgör majoriteten av Incaps intäkter så sitter Incap gissningsvis i baksätet rent förhandlingsmässigt. Victron verkar under de senaste åren haft en vinstmarginal kring 25%.

Incaps förvärv i USA tyder också på att bolaget är angelägna om att diversifiera sin kundbas. Under de senaste månaderna har flera av de nordiska kontraktstillverkarna utvecklas svagt på börsen. Aktiemarknaden verkar oroas för att aktiviteten i ekonomin bromsar in och att efterfrågan i kundledet faller.

För 2023 räknar vi med att Incap når mitten av det guidade intervallet, både avseende omsättning (215 Meuro) samt rörelseresultat (26 Meuro). Implicit innebär guidningen att rörelsemarginalen väntas vara omkring 8,4% under andra halvåret 2023.

2024 skissar vi på 10% intäktstapp följt av 10% tillväxt år 2025. Mycket hänger som sagt på hur Victron utvecklas. Osäkerheten är fortsatt stor. Vi räknar med att marginalen pressas kommande år och räknar med 10% i slutet av prognoshorisonten. Det skall tilläggas att en nivå på 10% är riktigt bra för en kontraktstillverkare. Utöver Incap är det endast Note som i dagsläget har en tvåsiffrig rörelsemarginal.

6,1 gånger rörelsevinsten

Vi har flera gånger tidigare påtalat att Incap borde värderas till tydlig rabatt mot sektorn mot bakgrund av bolagets stora kundberoende. Just nu är det dystert för Incap och aktien faller 25% på beskedet. Aktien är nu ned drygt 60% sedan årsskiftet och 70% från toppnivåerna i slutet av februari 2023.

Sett över tid har bolaget uppvisat stark tillväxt. Givet att Incap når guidningen för 2023 värderas aktien nu till P/E 9,8x samt EV/Ebit 6,1x. Det sker en hel del konsolidering i branschen. Det är inte otänkbart att någon av de större branschkollegorna skulle vara intresserade av att förvärva Incap.

Risken är att efterfrågan för Victron fortsätter att vara svag under 2024. Vi följer fortsatt Incap från sidlinjen och har ett neutralt råd på aktien.