Kommentar Karnov
Karnov: Rättvis värdering

Karnov Group | |
Börskurs: 93,40 kr | Antal aktier: 108,1 m |
Börsvärde: 10 097 Mkr | Nettoskuld: 2 385 Mkr |
VD: Pontus Bodelsson | Ordförande: Magnus Mandersson |
Karnov (93,4 kr) erbjuder informationstjänster inom juridik, skatt och redovisning. Delvis genom bokutgivning och utbildningar (”offline-försäljning”) men framför allt via tillgång till digitala databaser som kunderna abonnerar på (”online-försäljning”). Online stod för 82% av intäkterna 2023.
Intäkterna kommer främst från Sverige samt Danmark, som särredovisas i region Nord där också Norge ingår. Samt från Spanien, Portugal och Frankrike som utgör region Syd. Karnov har ca 1 200 anställda.
Företaget ägs av olika fonder med amerikanska Long Path Partners i spetsen (13,5% av aktierna) följda av Invesco (9,7%) och Carnegie Fonder (9,1%). Aktien börsnoterades 2019 till kursen 43 kr. Den största händelsen sedan dess var 2022 års förvärv av verksamheter inom juridisk information från Thomson Reuters i Spanien samt Wolters Kluwer i Spanien och Frankrike. Priset var ca 160 miljoner euro (ca 1,7 miljarder kr).
De förvärvade enheterna hade klart lägre lönsamhet än ursprungliga Karnov. Marginalen var 37,2% 2021 vilket föll till 19,7% 2023 när rörelserna i det som blev region Syd var fullt konsoliderade. Stora insatser pågår för att lyfta lönsamheten i Syd.
Bud på 84 kr
I maj i år offentliggjordes ett bud på Karnov, på 84 kr kontant per aktie (30% premie). Bakom budet stod riskkapitalbolaget Greenoaks och ovan nämnda Long Path Partners. Flera andra ägare deklarerade dock offentligt att budet var för lågt och aktien handlades omgående över budnivån i förväntan om en höjning. Budgivaren fick endast in 26,2%, långt under de 90% som budet var villkorat av.
Det hela slutade med att budet drogs tillbaka i juni varpå kursen föll ned till 66 kr. Vi synade läget i en ny analys (se här intill) och satte ett köpråd. Nu har aktien avancerat 36% och ligger drygt 10% över budnivån.
Två kvartalsrapporter har presenterats sedan dess och Karnov har även slutfört uppköpet av en dansk verksamhet, Schultz, med 50 Mkr i justerad Ebita. En affär som väntas kosta 487 Mkr, givet full utbetalning av dess rörliga delar. Förvärvet sker till en multipel på 9,6x Ebita vilket är en bra bit under Karnovs egen multipel på 18x Ebita 2025E.
Marginalerna förbättras
Under Q2 2024 hade företaget en organisk tillväxt på 2,6% (8,2%) och omsatte 623 Mkr med justerad Ebita på 132 Mkr, upp 20% från 109 Mkr Q2 2023. Sparprogram pågår i båda regionerna i koncernen (Nord respektive Syd). I Syd sker även omstrukturering. Detta ger omfattande kostnader varav 53 Mkr redovisas som jämförelsestörande i kvartalet.
Under Q3 2024 var den organiska tillväxten 2,4% (0,2%) och Karnov omsatte 648 Mkr. Justerad Ebita var 143 Mkr (116), eller 22,0% marginal. Bidraget från förvärv framgår inte men var gissningsvis kring 10 Mkr i Ebita. Ebita-tillväxten var 23%. Jämförelsestörande poster var 63 Mkr. Region Nord ökade rörelsevinsten till 141 (115) och Syd till 24,7 Mkr (21,2).
Grafiken avser visa på den tendens av stigande marginaler som finns i båda affärsenheterna, vilket är den primära värdedrivaren i bolaget. Karnov har redan mycket höga marknadsandelar och lär inte bli ett snabbväxande bolag. Målet är 4-6% organisk tillväxt. På marginalsidan finns mer uppsida. Målet på medellång sikt är 25% och på lång sikt 30% i justerad Ebita-marginal. Rullande 12 månader ligger siffran på kring 21%.
För att nå målet krävs att region Syd lyfter sig upp mot 20% från dagens ca 10% i underliggande marginal. Ett ganska stort gap alltså. Men effekten av lokal- och produktrationaliseringar med mera väntas inte synas fullt ut förrän under 2026.
Bokslutet kommer 18 februari. I fjärde kvartalet väntas justerad Ebita öka 23% till 150 Mkr (122) eller till 22,2% i marginal (13,6%). Den organiska tillväxten spås bli 2,6%. Det är alltså en utveckling i linje med de senaste kvartalens.
15,5x konsensus 2026E
De många aktiviteter som pågår gör det svårt att utvärdera bolaget på basis av nuvarande siffror. I senaste analysen la vi ihop effekten av de besparingar, förvärv och andra kända faktorer som bolaget flaggat för. Det gav bilden att Karnov skulle kunna nå 730 Mkr i Ebita i en mer mogen fas 2026/27, givet att allt löper enligt plan. En uppdaterad bild av detta finns i tabellen.
Vad | Mkr | Kommentar |
Nuvarande vinstnivå | 540 | Justerad Ebita (R12M) |
Synergier Syd | 80 | Kvarvarande synergier |
Besparingar Nord | 110 | “10 milj euro” |
Schultz-förvärvet | 40 | Tre kvartals vinster (bolaget konsoliderat ett kvartal) |
Vinstnivå 2026/27 | 770 | Summa av posterna ovan |
EV/Ebita | 15,9 | Nuvarande EV / Vinstnivå 2026/27 |
Konsensusprognosen bland analytikerna är numera att Karnov överträffar en sådan vinstnivå på 770 Mkr redan helåret 2026, då omsättningen förväntas bli 2,8 mdr kr och rörelsevinsten 790 Mkr (28% marginal). Slår det in så värderas företaget efter kursuppgången till 15,5x Ebita och till ca 4,2x omsättningen.
Vi kan tänka oss att en abonnemangsbaserad rörelse som Karnovs kan få en högre värdering än så. Nuvarande multipel kring 18x Ebita är inte direkt orimlig och tillämpad på konsensus skulle den ge en uppsida på 16%, obeaktat kassaflödet fram till 2026 (vilket dock är begränsad på grund av omstrukturering och ränteutgifter). Å andra sidan är vägen fram till marginaler kring 28% som konsensus bygger på inte spikrak. Uppsidan är inte lika lockade som tidigare. Vi avskaffar köprådet, som alltså gav 36% i avkastning, och får återkomma till aktien framöver.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser