En servettskiss visar vilken usel investering elnätsjätten Ellevio varit

Vi har så smått börjat lära oss att även våra stora institutionella investerare kan göra mycket dåliga affärer. Detta inte minst när de har gett sig ut i den onoterade djungeln. Alecta erkänner ju numera öppet att investeringen i Heimstaden Bostad har blivit ett fiasko. Medinvesteraren Folksam har ännu så länge inte uttryckt detta utan anser att det ”långsiktigt” kan bli en bra investering. Så kan det förstås vara, för ”på lång för sikt är vi alla döda”, som den brittiske ekonomen John Maynard Keynes uttryckte det.

Men det kan också bero på att Folksam har andra begrepp för vad som är en dålig investering. Jag skulle vilja lyfta fram elnätsjätten Ellevio som en referenspunkt för vad som är en bra eller dålig investering. Folksam, inklusive KPA, tillsammans med Tredje och Första AP–fonden och kanadensiska Borealis köpte under 2015 Fortums elnätsverksamhet Fortum Distribution. De betalade 60,3 miljarder kronor på skuldfri basis.

Folksamgruppen äger 17,5% i Ellevio Holding No 4 AB, Tredje AP-fonden 20% och Borealis, som ägs av en kanadensisk pensionsstiftelse, har 50%.

Första AP-fonden sålde sin 12,5 procentiga andel i Ellevio till AMF under 2020. (AMF ökade ju också sin exponering mot ”onoterat” genom köp av 89,9% av aktierna i Bergvik Öst 2019. Det är för övrigt den ”skogsaffär” som gav en helt ny prisnivå på svensk skog och som nu också utgör referenspunkt för de stora svenska skogsföretagens värderingar av sin skog.)

Usel lönsamhet

Då, 2015, var eldistribution den med alla mått mätt mest lönsamma delen för de tre eljättarna Vattenfall, EON och Fortum. Elpriserna var låga, så låga att EON och Fortum beslöt att stänga de båda reaktorerna Oskarshamn 1 och 2. Vattenfall beslutade stänga Ringhals 1 och 2, med lite politisk välvilja.

Lönsamheten för kraftproduktionen var usel. Men det gällde inte elnäten. Det är en reglerad verksamhet med låg rörelserisk där nätbolagen har monopol. Den krävde en begränsad insats av eget kapital. Vattenfalls svenska elnät visade 2014 en avkastning på eget kapital på 3 800% och Fortum Distribution kom upp i 330%. Rätt bra om ni frågar mig.

Eller om ni ställer en följdfråga så är det ett exempel på att den myndighet som reglerar verksamheten, Energimarknadsinspektionen (EI), hade fullständigt misslyckats med att förhindra att nätbolagen ”otillbörligt utnyttjat sin monopolsituation”. Elnätsavgiften ska ju ge nätbolagen ”en skälig täckning för sina kostnader och en rimlig avkastning”.

Ihålig balansräkning

Vattenfalls balansräkning hade börjat bli ihålig efter alla misslyckade utlandsaffärer, Nuon och annat, så de beslutade att skriva upp värdet på aktierna i Vattenfall Eldistribution med 36 miljarder kronor. Fortum kom till en annan slutsats och sålde sin nätverksamhet till det nämnda konsortiet.

Det är sällan som kraftbolagen har gjort särskilt bra affärer. Fortum fick mycket bra betalt. Konsortiet betalade 60 miljarder kronor för nätverksamheten på skuldfri basis. Priset motsvarade tre gånger det bokförda värdet på nätanläggningarna och runt dubbla nyanskaffningsvärdet. Kom ihåg att det är en rimlig avkastning på investeringarna i näten som regleringen ska ge.

Dessa övervärden dök upp i Ellevio-koncernen i form av nya immateriella rättigheter, som ”koncessioner” på 40,6 miljarder kronor (ursprungligt anskaffningsvärde 0 kronor) och goodwill på 6 miljarder kronor. Dessutom skrev Ellevio upp det bokförda värdet på nätanläggningarna från 21 till 25 miljarder kronor.

Sundström körde på

På Folksam varnades den dåvarande bossen Anders Sundström av några underställda i organisationen att priset var alldeles för högt. Den höga avkastningen var enligt dessa en anomali som EI skulle komma att korrigera framöver. Sundström körde emellertid på (då som nu).

Och så har delvis skett, även om de stora nätföretagen, och ibland dess representant Energiföretagen, i princip har överklagat varje beslut från EI inför de nya elnätsavgiftsperioderna. Argumenten från de stora nätjättarna har standardmässigt varit att för låga avgifter skulle göra ”kommande investeringar olönsamma”.

Vän av ordning undrar förstås om just det förutsätter en väldigt hög avkastning på de befintliga anläggningarna, som framför allt Fortums, men även de andra ”förvärvsdrivna” nätbolagens balansräkningar kräver.

Nätföretagens ramaskri

EI:s mest radikala, eller om man så vill helt rimliga krav, att avkastningen skulle beräknas på den historiska anskaffningskostnaden för nättillgångarna väckte ett otroligt ramaskri från de stora nätföretagen. Förvaltningsrätten gick på elnätsföretagens linje, då, men EI håller på att jobba fram ett nytt förslag utifrån samma princip.

Men även om Ellevio har lyckats hålla uppe elnätsavgifterna hyfsat så har det inte gett någon särskilt god avkastning. Rörelseresultatet har hållit sig på ungefär samma nivå som tidigare. Den väsentligt tyngre balansräkningen har dock gjort att finansnettot har ätit upp det mesta, det samlade resultatet hamnar på minus. Det egna kapitalet har minskat från 7,3 till 4,7 miljarder kronor vid utgången av 2022. Några utdelningar har inte lämnats.

Ägarna har visserligen räknat upp värdet på sitt ursprungliga efterställda aktieägarlån på 17,5 miljarder kronor med 6% ränta, så denna fordran uppgick till 24,6 miljarder kronor vid utgången av 2022.

Den årliga avkastningen på riskkapitalet har således kommit in på runt 2,5%. Det är bättre än noll, men en servettskiss ger vid handen att ett rimligt värde på Ellevio är runt hälften eller något lägre än av vad konsortiet betalade.

Per Lindvall är frilansjournalist och hemmansägare.