Lindvall: Vasakronan en monolit med sprickor

AP-fondernas fastighetsbolag Vasakronan är den största monoliten på den svenska fastighetsmarknaden. Det är värdemässigt klart störst och det finansiellt mest välkonsoliderade svenska fastighetsbolaget. Men den som vill hitta sprickorna i den högt uppumpade svenska fastighetsmarknaden hittar dessa även hos Vasakronan.
Vasakronan
Skivbolagsdirektören ”Rocky” i Vasakronans legendariska och prisbelönade reklamkampanj i början av 2000-talet.

Vasakronan är Sveriges motsvarighet till det för svenska fastighetsintresserade numera välkända norska fastighetsbolaget Entra. Norska staten lade år 2000 in flertalet av sina kommersiella fastigheter där och därefter börsnoterade bolaget. Entra blev ju bekant för en svensk publik under fjolåret när SBB och Castellum budade friskt om bolaget samtidigt som Balder klev fram som vit riddare  genom att köpa på sig en ”cornerposition”.

Svenska Vasakronan är sprunget ur bolagiseringen av statliga Byggnadsstyrelsens bestånd av icke specialanpassade kontorsfastigheter under tidigt 90-tal. Bakgrunden till detta var delvis att finans- fastighetskrisen drev på för en professionalisering/kommersialisering av förvaltningen. Det ansågs heller inte lämpligt att staten skulle konkurrera med privata fastighetsägare på den kommersiella kontorshyresmarknaden, varför en privatisering också låg i korten.

Reinfeldt planerade börsnotering

Regeringen Reinfeldt hade planer på att sälja ut och eventuellt börsnotera Vasakronan under sin första mandatperiod, 2006-2009. Det slutade emellertid med att de fyra stora AP-fonderna 2008 köpte upp bolaget och fusionerade det med sitt gemensamägda fastighetsbolag AP-fastigheter. Vasakronan har därefter fokuserat sin fastighetsportfölj mot kommersiella fastigheter, kontor och butiker, på de tre marknaderna Stockholm, Göteborg, Malmö och Uppsala.

Vasakronan har också kvar en stor del av de ursprungliga fastigheterna i portföljen. Paradexemplet är den gamla statsbyråkratiska kolossen Garnisonen på Östermalm i Stockholm, som ståtar med Sveriges längsta sammanhängande fasad. Stockholmsfastigheterna dominerar stort och står för mer än två tredjedelar av det samlade portföljvärdet på 170 miljarder kronor. Portföljen innehåller ett antal kolosser där de tio törsta fastigheterna, däribland Garnisonen, står för närmare en tredjedel av fastighetsbeståndets värde. Myndigheter och offentlig sektor står också för en knapp fjärdedel av hyresintäkterna.

Castellum + Kungsleden + Klövern = sant?

Värdemässigt är Vasakronan också det absolut största svenska kommersiella fastighetsbolaget i Sverige. Det är möjligt att tvåan Castellum, med Rutger Arnhult vid rodret, kan ta sig förbi Vasakronan. Efter köpet av Kungsleden kommer Castellum ha fastigheter till ett värde av 140 miljarder kronor. En inte alltför djärv gissning är att Arnhult har ambitionen att lägga in Corem, som har köpt Klövern, i den ansamlade högen. Det lär dock leda till bekymmer vad gäller de alltid känsliga relativvärderingarna och fortsatta jävsdiskussioner.

Här kan du läsa mer om just Kungsleden och bolagets strategiomvandling.

Finansiellt sett ser Vasakronans balans- och resultaträkningar urstarka ut. Belåningsgraden ligger runt 40% och räntetäckningsgraden ligger över 5. Driftnettot efter central administration ligger på rullande tolvmånadersbasis på 5,2 miljarder kronor och räntekostnaderna på dryga miljarden. Den genomsnittliga räntan har krupit ner till 1,6% och nästan all ny finansiering utgörs av gröna obligationer.

Extremt lågt kostnadsfört underhåll

Det som skaver hos Vasakronan är det som skaver hos alla svenska fastighetsbolag som följer IFRS för sin koncernredovisning. Det handlar om det extremt låga kostnadsförda underhållet. Vasakronans kostnadsförda reparationer och underhåll uppgår till drygt 100 miljoner kronor för de senast redovisade tolv månaderna. Det blir inte ens 50 kronor per kvadratmeter för ett bestånd som värderas till i snitt 73 000 kronor för samma kvadratmeter.

Vasakronans redovisning är utomordentlig på de flesta punkter, men ett hygienkrav som de inte lever upp till är att redovisa tydligt vad som har ”investerats” i befintligt bestånd och som ej ökat uthyrningsbar yta eller lett till högre hyror i kassaflödet. Vasakronan borde alltså åtminstone redovisa det underhåll som skattemässigt har kostnadsförts på bolagsnivå, då detta underhåll (för att vara skattemässigt avdragsgillt i dotterbolagen), ej ska påverka hyresnivån. Dessa uppgifter skulle ge en bättre bild av fastigheternas uthålliga kassaflöde.

Hans Lind: Marknadsvärden på kommersiella fastigheter ska tas med en stor nypa salt

Men investerare på den svenska fastighetsmarknaden förefaller ha vant sig vid eviga prisuppgångar för det är knappast någon diskussion om detta. Men de svenska fastighetsbolagens kassaflöden och driftresultat är inte riktigt vad de ser ut att vara, om man får tro indexleverantören MSCI och dess svenska fastighetsindex. Direktavkastningen, ”yielden”, på svenska fastigheter har nu krupit ner mot 3,6%, vilket är bland absolut de lägsta i världen. Men MSCI redovisar också en yield som justerar för de verkliga återinvesteringskraven som behövs för att hålla fastigheterna i skick. Då sjunker svenska fastigheters avkastning ner mot 2,2%, mest av alla. Det är klart lägst i världen.

Vasakronans avkastningskrav

Vasakronan skriver å sin sida att de använder ett avkastningskrav på över 4%  i sin senaste värdering av fastigheten. Men dessa mått är alltid lite snåriga, där centraladministrationen går bort, oftast med en antagen vakansgrad som är lägre än den verkliga. Den konservativa tittar på det verkliga och redovisade driftnettot. Då ligger Vasakronans avkastning på runt 3%. Om man antar att Vasakronan skulle behöva sätta av 1% av fastighetsvärdet, motsvarande 700 kronor per kvm, för att hålla fastigheterna i skick tickar avkastningen ner till 2%.

De globala liksom de svenska räntorna har fallit efter de omfattande monetära och finanspolitiska stimulanserna i spåren av pandemin. Det har också sänkt avkastningskraven. Den stora frågan är när dessa åtgärder ska fasas ut och vad som händer då. Den svenska ekonomin, liksom världsekonomin i stort, är visserligen på uppgång efter att pandemin har börjat klinga av.  Räntorna ser också ut att hålla sig på rekordlåga nivåer trots att inflationen har börjat glöda i mattkanten.

En annan sannolikt mer bestående effekt av pandemin är att många hyresgäster börjar se över sina lokalbehov i takt med att man vill erbjuda sina anställda större flexibilitet att jobba hemifrån. Då  försöker man förstås också sänka sina lokalkostnader. En uppenbar risk är att många vill både krympa och anpassa sina lokaler för sådana arbetssätt. Eftersom många sitter med lite längre kontrakt är det något som slår igenom med en viss fördröjning i fastighetsbranschen. Vasakronans uthyrningsrad har också sjunkit under det senaste året från 93,8 till 92,1%. En tumregel i de flesta kapitalintensiva och konkurrensutsatta branscher är att när kapacitetsutnyttjandet sjunker under 90% så är det köparnas marknad. Får vi se mera allmänt stigande vakanser kan det ställa till det för fastighetsbolagens resultat och kassaflöden. Så det finns uppenbara risker och uppenbar fallhöjd, även för Vasakronan.