ÅF: Slukar finsk jätte

Teknikkonsultbolaget ÅF (170 kr) har varit en av de bättre aktierna att äga på Stockholmsbörsen under de senaste åren. Bolaget har stabilt goda konsultmarginaler och har växt runt 15 procent årligen sedan 2014 tack vare bra fart i kundmarknaden och tilläggsförvärv.

Smolket i bägaren är att konkurrenten Sweco varit ännu bättre.

Sweco tog för några år sedan en stor risk genom förvärvet av holländska Grontmij. Det lönade sig. Sweco fortsätter att växa med höga marginaler och aktien värderas högst i sektorn, till 14 gånger den väntade rörelsevinsten.

Idag presenterar ÅF ett rekommenderat bud på finska Pöyry. Om den affären blir lika bra har vi svårt att säga, här begränsar vi oss till en snabb överflygning, men potentialen finns i alla fall. Här är några snabba intryck:

• Pöyry omsätter drygt 5,5 miljarder kronor med en rörelsemarginal på 6-7 procent i nuläget. Detta efter att ha vänt en mycket svag lönsamhetsutveckling under senare år (0 procent i snittmarginal 2013-2017).
• ÅF köper bolaget kontant för 611 miljoner euro. 45 procent premie mot stängningskurs. Detta motsvarar ungefär 12 gånger rörelsevinsten räknat på vinstprognoserna som finns på bolaget i Factset. EV/Ebit 12 är i linje med ÅF:s egen värdering.
• Pöyry kompletterar tydligt ÅF i den meningen att bolaget adderar styrka i nischer där ÅF är svaga. Finnarna har en stark affär inom Energi där ÅF haft problem. De har en stor internationell verksamhet som ÅF haft svårt att bygga. De är bra inom Pappers- och Massaindustrin medan ÅF är starka på bland annat fordon.
• Pöyry bidrar mindre till det segment som driver vinsten i ÅF, nämligen Infrastruktur (vatten, miljö, arkitekt och liknande). Den rörelsen är relativt liten och marginalsvag i Pöyry.
• Synergierna spås bli 180 Mkr eller 3 procent av omsättningen från och med 2020. Detta avser endast besparingar. ÅF-ledningen talar om att intäktssynergier kan vara ännu större.
• Initialt lånar ÅF pengarna för köpet men avser göra två aktieemissioner som inbringar cirka 4 miljarder kronor. De finska huvudägarna i Pöyry avser delta och kommer bli större delägare (cirka 8 procent) i det nya bolaget som ska heta ÅF-Pöyry.

Något som sticker ut är att prislappen ser något hög ut och att Pöyrys nuvarande lönsamhet är av mycket färskt datum. Vi noterar att det främst är affärsområdet Industry som driver vinstförbättringen i Pöyry. Detta är normalt sett ett cykliskt område och för tillfället råder viss oro kring en avmattning i industrikonjunkturen.

Vi håller oss rätt agnostiska kring detta och har i prognoserna nedan skissat in att marginalerna håller sig väl uppe i båda bolagen men inte tagit höjd fullt ut för synergierna. Då kan ÅF-Pöyry nå en rörelsemarginal på drygt 9 procent om några år.

Med nuvarande multipel på EV/Ebit 12 finns en avkastningspotential kring 30 procent i aktien, i ett sådant scenario.

Det lockar kanske inte så mycket i detta skede då osäkerheten om integrationen och hållbarheten i Pöyry-marginalen är i fokus. Dessutom ska 4 miljarder kronor hämtas in i nyemissioner vilket är en typ av belopp som kan mätta intresset en del.

Rent strategiskt kan man fundera över om ÅF inte borde bygga vidare där man är starka, Infrastruktur/Norden, istället för att expandera inom nischer där man haft svårt att lyckas på egna ben. Förhoppningsvis kan bolagen ta efter sina respektive goda sidor – för om det omvända sker blir detta inte alls bra.