Betsson: Dags för omvärdering?

Av de större speloperatörerna har Betsson (68,30 kr) varit den med mest motvind rent operativt. En hög andel av intäkterna på osäkra marknader som Turkiet och Holland har varit en orsak till det. Svag tillväxt en annan.

Bolaget har till och med kört ett rätt stort sparpaket vilket inte hört till vanligheterna i den expansiva spelbranschen.

Dagens niomånadsrapport är därför en revansch. Resultatet på 340 Mkr är 57 procent bättre än samma kvartal i fjol. Den organiska tillväxten på 16 procent påminner också om fornstora dagar. Några nyckeltal ur rapporten:

Intrycket är att sparaktiviteterna nu ger effekt. Man går ur Q3 med 20 procent färre anställda än samma tid 2017. Det slår igenom i skalbarheten som är utmärkt i Q3 – halva intäktsökningen rinner ned till resultatraden. Detta är extra betryggande inför den omreglering Betsson och spelbranschen står inför i Sverige. När skatten går från noll till 20 procent av intäkterna, gäller det att pressa kostnader för att skydda sina marginaler.

En viss draghjälp har Betsson av att lönsamheten inom betting är extra bra. Marginalen var 7,4 procent (7,1) vilket är lite över två-års-snittet på 6,8 procent. En extra hög andel nöjesspelande under fotbolls-VM bidrog nog till det.

Detta bidrar till att intäkterna från betting växer med 23 procent organiskt. Men även kasinoprodukten, tre fjärdedelar av Betssons intäkter, går bra. Tillväxten var 16 procent.

Beslutat att skala ned investeringarna i England har också varit gynnsamt för bolaget. Det var ett tufft beslut eftersom Betsson gjort betydande förvärv på den marknaden, men vi ser nu att tillväxten försvagas i ett alltmer moget England. Evolution växer till exempel bara 9 procent där. Utsikterna är dessutom sådär. Myndigheterna trappar upp regleringen av marknadsföring och umgås med tankar på att höja intäktsskatten från 15 upp mot 20 procent.

Att tillväxten till stor del ligger utanför England och andra lokalt beskattade marknader leder dock till att andelen reglerade intäkter faktiskt faller, till 22,6 procent (25,1), i kvartalet. Detta är en dålig trend givet börsens fokus på hållbara, lokalt beskattade, intäkter.

Ska man peka på något frågetecken i utvecklingen under Q3 så gäller det marknadsföringen. Betsson har dragit ned den från 27,6 procent av intäkterna (inklusive affiliates) till 25,5 procent jämfört med samma kvartal 2017. Detta gynnar resultatet kortsiktigt men sker ofta till priset av att tillväxten bromar in på den starkt konkurrensutsatta spelmarknaden.

Intressant nog har Betsson valt att öka investeringarna i affiliates rätt kraftigt i Q3 (+41 procent). Bra nyheter för Catena Media och liknande bolag.

Kan rapporten bli starten på en uppvärdering av Betsson?

Aktien har klarat sig relativt bra under höstens nedvärdering av hela spelsektorn. En viss rabatt finns mot Kindred men den är mindre än tidigare. Givet de siffror i alla fall Betsson presterar här och nu är det en för låg värdering.

Just nu är börsen väldigt oroad för hur regleringar, skattehöjningar och insatser mot spelberoende ska påverka branschens lönsamhet framöver. För Betsson finns en extra osäkerhet i bolagets position i Holland.

Får Betsson en licens i Holland trots sin uppstudsiga attityd mot myndigheterna vilket renderat i böter? En viktig fråga eftersom Holland är ett av bolagets viktigaste länder som kanske drar in så mycket som 30 procent av vinsten.

Med den här typen av frågor på bordet tror vi att en högre värdering kan dröja.

Vi tänker oss att Betsson långsiktigt, med hög reglerad andel, kan tjäna lite mer än en normal spelmarginal på 15 procent – tack vare skalfördelar och fokus på den marginalstarka kasinoprodukten. Med en värdering på EV/Ebit 12 ger det en avkastningspotential på 40 procent.

Det är ju lockande men uppsidan är likartad i andra speloperatörer. Det hela bygger också på att multipeln stiger från 10 till 12 gånger rörelsevinsten. Vi tror en uppvärdering är rimligt när andelen reglerade intäkter ökar, men den kan dröja. Det är troligen inte bråttom att köpa Betssonaktien.