Billiga vinster i Sparebank 1 SMN

De norska bankerna sticker ibland ut som rätt billiga aktier med höga utdelningar. En sådan aktie som fastnade i Börsplus utdelningsportfölj för 2017 var Sparebank 1 SMN (börskurs 69 norska kronor 30/1), med verksamhet i Midt-Norge som namnet antyder. Basen finns i Trondheim och banken är en av de större norska sparbankerna. Totalt har Sparebank 1 SMN ungefär 200 000 privatkunder och 14 000 företagskunder.

Banken väntas ha levererat intäkter på knappt 4,4 miljarder norska kronor under 2016, vilket kan jämföras med de svenska storbankerna SEB, Swedbank och Handelsbanken som är nära på 10 gånger så stora. Aktien gick, likt banksektorn i stort, ganska dåligt under andra halvan av 2015 men återhämtade sig ordentligt under slutet av 2016.

Affärsmodellen i Sparebank 1 SMN är inte särskilt olik den i de flesta andra traditionella bankverksamheter. Knappt hälften av intäkterna kommer från räntenettot, alltså skillnaden mellan intäkterna på utlåning och kostnaderna för inlåning.

I dagsläget har banken en marginal på ungefär 1,7 procent på utlåning till privatkunder och 2,7 procent på den till företagskunder. Över tid har trenden varit att lånemarginalerna, framför allt på bolån, har pressats ordentligt. Samtidigt har marginalerna på inlåning gått från klart negativa till svagt positiva.

Den andra stora intäktsposten är bankens provisionsintäkter som utgör knappt 40 procent av de totala intäkterna. Här återfinns bland annat intäkter från betalningar, kreditkort, försäkringsverksamhet, fastighetsmäklarverksamhet och redovisningstjänster.

Strukturen i Sparebank 1 SMN är lite rörig på så sätt att den är organiserad i ett antal olika mer eller mindre fristående bolag som alla bedriver lite olika typer av affärer. En del av dessa är majoritetsägda och konsolideras, men några består av minoritetsposter vilket innebär att det även finns betydande intäkter från intressebolag att ta hänsyn till. Koncernen beskrivs i faktarutan nedan för den särskilt intresserade.

Jämför man hur Sparebank 1 SMN står sig gentemot övriga norska sparbanker framträder följande bild:

Sparebank 1 SMN är alltså:

• En av de större sparbankerna.
• Marginellt billigare än snittet mätt i förhållande till förväntad vinst (p/e-tal).
• Något mer lönsam än snittbanken mätt som avkastning på eget kapital.
• Men också något sämre kapitaliserad än de flesta övriga bankerna.

Sammantaget framstår Sparebank 1 SMN som ett hyfsat bra alternativ jämfört andra bolag i den norska sparbankssektorn.

Vi tar också fasta på ett antal saker när vi ställer de norska sparbankerna mot diverse nordiska storbanker som visas i tabellen nedan:

Låga värderingar. Värderingarna är generellt låga i norska sparbanker, med flera exempel där p/e är kring 9–10 och pris/bok runt 0,8–0,9. Detta kan jämföras med p/e-tal över 12 och pris/bok mellan 1,2 och 2,0 i storbankerna. Man kanske ska inte räkna med att värderingsgapet stängs, men man kan inte klaga på stabila vinster som värderas till p/e-tal under 10. Speciellt inte med tanke på de höga värderingarna på börsen överlag.

Hyfsad lönsamhet. Avkastning på eget kapital är generellt lägre i de norska sparbankerna men det finns de som har både acceptabel lönsamhet och låg värdering.

Rimligt kapitaliserade. De norska bankerna är något sämre kapitaliserade (mätt som kärnprimärkapitalrelation) framför allt jämfört med de svenska storbankerna. Å andra sidan är bruttosoliditeten i de norska sparbankerna kring 10 procent jämfört med drygt 5 procent i storbankerna. Det är ett plus i marginalen för sparbankerna, framför allt hos den som tror att storbankerna blivit allt för bra på sporten att trixa med sina riskmått.

Här ska påpekas att de flesta norska sparbanker följs av relativt få analytiker så man ska ta siffrorna med en nypa salt. Man ska kanske inte heller räkna med att det finns några lätta pengar att tjäna på att snabbt skriva ut en lista över nyckeltal och investera därefter. Ofta finns rimliga förklaringar till att bankerna värderas som de gör.

Med det sagt finns ytterligare ett par namn som kan vara intressanta att titta mer på för den som inte är rädd att tackla både mindre och mer riskabla banker än Sparebank 1 SMN. Bland dessa finns Sparebank 1 Nord-Norge, Sparebanken Vest, SpareBank 1 Østfold Akershus, Helgeland Sparebank och Sparebank 1 BV. De är något billigare än övriga, men uppvisar samtidigt hyfsad lönsamhet med acceptabel kapitaltäckning.

Ett särskilt problem i Norge som kan påpekas är exponeringen mot oljeekonomin. I spåren av lägre oljepriser har offshoreindustrin fått problem. I Sparebank 1 SMN utgör lån till offshoreindustrin 6,2 miljarder norska kronor eller 4,2 procent av den totala volymen. Detta försöker låntagarna och banken hantera genom att sälja fartyg och omförhandla lånevillkor men trots det har antalet problemkrediter mer än dubblerats under de senaste tolv månaderna, från 0,53 procent till 1,18 procent av den totala lånevolymen. Under 2016 räknar banken med kreditförluster på totalt 500 miljoner norska kronor, vilket kan ställas i relation till en total förväntad vinst efter skatt på 1 500 miljoner. Under 2017–2018 räknar analytiker med fortsatt höga kreditförluster om än lägre än 2016.

En annan risk är hotet från allt mer regleringar som även mindre banker måste förhålla sig till. Den typen av investeringar kan vara svårare att bära för en liten bank. Lite inne på samma tema är hotet från olika nischbanker som försöker göra livet surt för traditionella banker genom att plocka russinen ur den kaka som är bankmarknaden. Att hänga med i den digitala utvecklingen och värja sig mot nya uppstickare kan vara särskilt svårt för mindre banker med begränsade resurser.

Detta ska dessutom gärna ske samtidigt som man försöker skära bort så mycket fett som möjligt i andra delar av organisationen. Sparebank 1 SMN har minskat antalet anställda med i snitt 6 procent årligen de senaste fyra åren. På så sätt hoppas man få ner relationen mellan kostnader och intäkter något (det så kallade K/I-talet som mäter en typ av effektivitet i bankverksamhet). De bästa sparbankerna i klassen har kostnader ner mot 40–43 procent av intäkterna medan Sparebank 1 SMN ligger något högre på drygt 48 procent.

En potentiell uppsida är att bankmarknaden genom fusioner fortsätter att konsolideras. En sådan händelse borde innebära att betydande kostnader skulle kunna skäras bort vilket kan leda till uppvärdering av de inblandade bankerna. Kanske kan de sex Sparebank 1-bankerna hitta på något här?

Sammantaget är bilden att det finns flera intressanta aktier i den norska sparbankssektorn. Sparebank 1 SMN är en av dem, och som investerare är man inte särskilt bortskämd med värderingar under 10 gånger vinsten. Utdelningarna väntas stiga framöver och det kan också vara en anledning att ha aktien i en balanserad utdelningsportfölj.

Man ska nog räkna med att en del av vinsterna behöver återinvesteras för att stärka kapitaltäckningen framöver. Och man bör kanske inte räkna med någon vidare multipelexpansion från nuvarande värderingsnivå. Men med det sagt är Sparebank 1 SMN inget dåligt alternativ för den som letar bankaktier till portföljen. Det här är en aktie som man kan äga och även om det kanske inte blir någon fartfylld resa är oddsen goda att man får en hyfsad avkastning över tid. Vi sträcker oss därför till ett köpråd.