Biofrigas: IPO inom biogas

Flytande biogas är ett miljövänligt alternativ till diesel för tunga fordon. Noteringsaktuella Biofrigas har utvecklat en småskalig produktionsanläggning för att utvinna den flytande gasen. Nu ska anläggningen kommersialiseras. 
På bilden syns noteringsaktuella Biofrigas pilotanläggning för att konvertera biogas till flytande fordonsbränsle. Bolagets idé är att utveckla en mini-anläggning för bönder som vill producera biogas och bränsle ur gödsel. Det kan ge stora ekonomiska och miljömässiga vinster men har hittills försvårats av att gödsel eller oförädlad gas måste fraktas för att genomgå vidareförädling. Det problemet hoppas Biofrigas lösa med sin produkt som kallas CryoSep.

Göteborgsbolaget Biofrigas (teckningskurs 4,7 kr per aktie) är ett utvecklingsföretag utan intäkter som tagit fram en mobil produktionsanläggning för flytande biogas. Tanken är att dessa container-stora enheter ska installeras hos lantbrukare. Utifrån det gödsel deras djur ger kan biogas utvinnas.

Biogas används idag framför allt som fordonsbränsle. En fjärdedel av alla stadsbussar går på gas i Sverige.

Merparten av nuvarande biogasproduktion sker med avloppsslam och matavfall som råvara. Gödsel står för en mindre del då den är dyr att frakta till en så kallad samrötningsanläggning. Men med Biofrigas lösning ska produktionen ske lokalt vid gården vilket eliminerar det problemet.

Här kan man se en reklamfilm där bolagets Vd Jonas Stålhandske förklarar mer om Biofrigas och dess anläggning som bolaget kallar CryoSep.

Företaget startade 2012 i Göteborg och konstruktionen bakom CryoSep baseras på forskning bedriven vid Chalmers tekniska högskola. Ambitionen är nu att börja sälja anläggningar. Prislappen ligger på 5-6 Mkr vilket lantbrukaren räknar hem på 4-6 år, enligt Biofrigas.

En första CryoSep är såld och ska installeras under hösten.

Bolaget gör en nyemission på cirka 17 Mkr i samband med noteringen. Kapitalet ska användas till att slutföra kommersialiseringen av bolagets anläggning CryoSep och bygga upp organisationen för produktutveckling och försäljning.

Styrelsen väntar sig att kapitalet ska räcka till 2023 då bolaget väntas göra break-even.

Läs mer om erbjudandet på bolagets sida på IPO-guiden.

IPO-GUIDE Biofrigas
Lista Spotlight
Omsättning rullande tolv månader 0 Mkr
Antal anställda 1
Teckningskurs 4,70 kr
Rådgivare Sedermera FK
Storlek på erbjudande 17 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 42 Mkr
Emissionskostnad Cirka 1,5 Mkr (8,8% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 71%
Investerare som ska teckna i IPO John Fällström, Jimmy Landerman, Christian Berger, Martin Linde, Peter Nilsson, m.fl. (71% i åtagande)
Garanter
Flaggor** En flagga
Sista teckningsdag 2020-05-22
Beräknad första handelsdag 2020-06-18 (27 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

En flagga enligt Affärsvärlden IPO-guide

Affärsvärlden IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 223 granskade börsnoteringar är 1,4 flaggor för miljardbolag, 3,0 för småbolag och 4,1 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärlden IPO-guide hittar en flagga i Biofrigas

# Rabatterad emission tätt inpå IPO

Det förekommer att bolag en kort tid inför IPO gör nyemission till en värdering som är rejält mycket lägre än vid noteringen. Det kräver en förklaring. Har det hänt mycket i bolaget på kort tid är man kanske inte mogen för notering? Var det en kompisemission så vill man också veta varför. En variant av kompisemission är extra förmånliga optionsprogram.

Under 2019 genomförde Biofrigas en nyemission till en teckningskurs som motsvarar 30% av aktuell noteringskurs. Bolaget anger som motivering till värderingsskillnaden att deras anläggning sedan nått Proof of concept. Vi hissar ingen flagga.

# Täta personkopplingar

Om nyckelpersoner har nära personliga relationer eller affärskopplingar via andra bolag så ökar risken att det inte enbart är professionella hänsyn som styr besluten.

Den tekniska chefen i Biofrigas är gift med en styrelseledamot i bolaget. Detta medför en intressekonflikt och eftersom organisationen är liten blir detta extra känsligt. Vi utdelar en flagga.

# CV med plumpar

För investerare är det relevant att känna till om nyckelpersoner har ett “bagage” av exempelvis konkurser, tvister, åtal eller andra potentiella “plumpar”. En (lindrig) gång är ingen gång men två gånger kan vara en gonggong.

En styrelseledamot har varit engagerad i ett bolag som försatts i konkurs. Vi har nöjt oss med att upplysa om detta på detta sätt och inte hissa någon flagga.

Affärsvärlden syn på Biofrigas

Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag med låga intäkter och högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. Incitament nyckelpersoner

Biofrigas ledning är väldigt ny, både VD Jonas Stålhandske och CFO Annika Sköldberg började under 2020. Ingen av dem äger idag några aktier i bolaget. Den enda i ledningsgruppen som ägde aktier innan emissionen var CTO Roger Karlsson. Det rör sig om 45 000 aktier i bolaget värt drygt 200 000 kr.

Ledningens tecknande i nyemissionen är blygsamt. Den enda som har formella åtaganden att teckna i emissionen är VD Jonas Stålhandske som skrivit upp sig på 11 888 aktier till ett värde av drygt 50 000 kr.

Inkluderat styrelsen uppgår ägandet bland nyckelpersoner till cirka 8 procent. Detta är en låg siffra för ett bolag i den fas Biofrigas befinner sig.

De största ägarna efter emissionen blir John Fällström och bolaget TecNet. John Fällström är en investerare och finansiär inom utvecklingsbolag som tecknar för 5 Mkr i emissionen. Hans ägande kommer uppgå till cirka 13 procent. TecNet kommer äga cirka 7,5 procent. Detta är ett teknikkonsultbolag som var med att grunda Biofrigas.

Flera av de stora ägarna har en lock-up period på 90 procent av deras aktier i 12 månader. Största ägaren John Fällström omfattas inte av lock-up-avtalet.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Jonas Stålhandske är ingenjör och har tidigare varit VD för utvecklingsbolaget Aluwave i 12 år. Bolaget har gått från start-up till ett av de mer mogna i Chalmers Ventures portfölj. Detta framstår som en relevant bakgrund.

I styrelsen är Martin Lindé ordförande. Han har haft ledande befattningar i allt från livsmedelsbolag till småbolag. Ledamoten Ole Johansson har bakgrund inom internationell handel och riskkapital.

Ledamoten Johan Möllerström sitter som VD för First North-noterade ArcAroma. Åsa Burman har lång erfarenhet av diverse ledningspositioner med anknytning till biogas och bränsle.

3. Trovärdighet produkt och strategi

Från gödsel till flytande gas 

Utvinningsförloppet för att producera biogas startas genom en rötningsprocess. Vid rötning sönderdelas och fermenteras avfallsprodukterna av specifika bakterier – varvid biogas bildas.

Från rötgasanläggning kommer den så kallade rågasen som måste renas för att uppfylla kraven för fordonsgas och de processkraven som finns för att kunna kondensera metan. Detta steg som skapar en hög renhet hos biogasen kallas uppgraderingen.

Nästa steg blir förvätskningsprocessen där biogasen kyls ned till cirka minus 160 C vilket kondenserar metanet. Kravet på fordonsbränslets kvalitén är lägre ställda än vad förvätskningsprocessen kräver, detta betyder alltså att den flytande biogas som produceras i Biofrigas anläggning automatiskt uppfyller kvalitetskraven.

Den svenska biogasproduktionen sker i nuläget i storskaliga anläggningar, främst så kallade samrötningsanläggningar. Där utvinns gas ur återvunnet matavfall, gödsel med mera. Gödsel har dock nackdelen med hög transportkostnad som begränsar användningen.

Det finns viss lokal produktion. Under 2018 hade ett 40-tal gårdar biogasproduktion i Sverige men de stod endast för 3 procent av den nationella produktionen. Slutprodukten från dessa anläggningar är rågas som inte vidareförädlas utan förbränns för lokal el- och värmeproduktion.

Det som är unikt med Biofrigas anläggning jämfört med dessa platsbyggda konstruktioner är att den inte bara utvinner gas ur gödsel utan också uppgraderar och förvätskar gasen så den når fordonsklass. Förvätskningen gör att storleken minskar cirka 600 gånger vilket gör den lättare att transportera och mer energieffektiv än både diesel och bensin.

Gödsel är idag en mindre använd källa till biogas, men om Biofrigas anläggning håller vad den lovar så kan marknaden växa. Bolaget bedömer att det finns cirka 2 500 bondgårdar i Sverige och 140 000 i Europa som är lämpliga kunder. Priset för en enhet ligger kring 5 Mkr.

Företaget har testat alla nyckelfunktioner i lösningen i en pilotanläggning som tidigare drivits ihop med Borås Energi men som Biofrigas nu äger själva. Bolaget uppger att man därmed nått ”Proof-of-Concept”. Pilotanläggningen byggs nu om för att drivas och testas industriellt under andra kvartalet i år.

Biofrigas har också fått en order på anläggningen CryoSep från ett lantbruk där den ska installeras under senare delen av detta år. Köparen av anläggningen ska erhålla bidrag motsvarande halva investeringsbeloppet från Energigas Sverige.

Ambitionen är att skala upp försäljningen under kommande år. Siktet är inställt på att sälja 2 anläggningar nästa år, 6 anläggningar 2022 och 10 anläggningar 2023. Med en försäljning av 10 enheter ska bolaget gå break-even 2023.

Strategin är alltså att rikta in sig på svenska bönder på gårdar med minst 250 djur. På sikt är förhoppningen att komma ut i Europa och första steget med en referensanläggning hoppas bolaget ta 2022 i Tyskland. Försäljningen sker i egen regi och hanteras av VD.

Produktionen av svensk biogas har stagnerat under senare år. Detsamma gäller flottan av fordon som går på gas. Det finns initiativ från den politiska sfären för att ytterligare stimulera gassektorn. Nyligen presenterades den offentliga utredningen ”Mer Biogas!” med flera förslag i den riktningen som bidrag för producenter. Utredningen finns här. En sammanfattning av för lantbruket relevanta delar av LRF finns här.

Det finns också en hel del intresse för biogas från organisationer från LFR, OK och företag som Arla. Att bolaget skulle ha något samarbete eller pilotprojekt med sådana aktörer hade vi väntat oss givet de stora fördelar som produkten lovar.

Ett frågetecken finns också för att bolaget skulle klara sig till break-even på kapitalet som tas in i samband med nuvarande nyemissionen. Av de 17 Mkr som en fulltecknad emission väntas tillföra så kommer bara cirka 9,5 Mkr gå till bolagets kassa efter kvittning av brygglån och emissionskostnad.  Att vi kommer få se en ytterligare nyemission är troligt.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärlden optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

  • Lyckade tester i industriellmiljö av CryoSep-anläggningen.
  • Försäljningen av CryoSep-anläggningen kommer igång på riktigt.

Optimistiskt scenario

BOLAG Idag Tänkbart 2023
Avklarad milstolpe  Proof-of-Concept  10 sålda enheter = 50 Mkr intäkter
Kommande värdedrivare (i) Kommersiell lansering Försäljningstillväxt
Värderingsmodell (ii)  3x intäkterna
Resultatnivå, årstakt  Cirka -3 Mkr  Break-even
Börsvärde, Mkr (iii)  42 Mkr  150 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 357%

Ett optimistiskt scenario kan vara att verkligheten blir ungefär som planerna för bolaget. CryoSep fungerar lika bra som det är tänkt och säljer i 10 enheter år 2023. Det kan översättas till 50 Mkr i omsättning. Troligen är inte marginalerna så stora på denna utrustningsförsäljning men tack vare den stora marknaden kan aktien ändå värderas högt. Kanske till 3-5 gånger omsättningen? Då finns rejäl uppsida.

På längre sikt hägrar framgångar i övriga Europa och kanske nya affärsmodeller där bolaget hyr ut eller själva äger anläggningar. Möjligen går tekniken att användas i andra rötningssammanhang vilket ytterligare bättrar på potentialen?

Följer bolaget ett optimistiskt scenario så finns det troligen en väldigt fin uppsida att hämta i aktien.

Pessimistiskt scenario

Att kommersialisera en anläggning som Biofrigas gör för tillfället är ett stort projekt som kan ta längre tid än beräknat. Hur produkten kommer mötas av marknaden är också ett frågetecken då prislappen ligger på cirka 5 Mkr och lantbrukare är inte kända för att strö pengar runt sig. Osäkerheterna här är många och risken stor att man som investerare kan göra en rejäl förlust.

Affärsvärldens slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Biofrigas har en intressant produkt. Framtiden för flytande biogas ser också lovande ut som klimatanpassat alternativ för tyngre fordon och fartyg. Det finns ett politiskt intresse som talar för marknaden.

Nackdelen är att produkten är obeprövad och många osäkerheter kvarstår. Efterfrågan från lantbrukarna kommer också vara beroende av möjligheterna till statligt stöd.

Vi skulle inte direkt avråda investerare i den här typen av utvecklingsbolag att teckna. Värderingen på 42 Mkr är inte skrämmande hög, men bolaget har mycket att bevisa. Vi hade önskat exempelvis lite bättre uppbackning från tunga samarbetspartners (som LRF eller Arla) och starkare ägarbild för att våga oss på att teckna. Ägandet av nyckelpersonerna i bolaget är ett minus.

 

Så ser Affärsvärlden på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Affärsvärlden åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

  1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
  2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
  3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
  4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Affärsvärlden slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Affärsvärlden sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

  • 1 eller 2 = Sälj
  • 3 eller 4 = Neutral
  • 5 eller 6 = Köp

 

Tabellförklaring Optimistiskt scenario

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Affärsvärldens huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Affärsvärlden enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Affärsvärlden (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Affärsvärlden optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Teckna aktier här