Björn Borg: Väntar på studsen

Björn Borg (38,20 kr) säljer underkläder, sportkläder, skor med mera både i egna butiker och genom återförsäljare. Produkterna säljs på ett tjugotal marknader, varav Sverige och Holland är de största.

Underkläderna har historiskt stått för den absolut största delen av försäljningen, men den nuvarande ledningen med VD Henrik Bunge i spetsen jobbar aktivt med att öka intäkterna från sportmode. 2020 stod underkläder för dryga 56% av försäljningen medan skor och sportkläder svarade för 27 respektive 13%. I den senaste Q1-rapporten hade sportkläderna ökat till 20%.

Bolaget har valt att driva de strategiskt viktiga verksamheterna i egen regi. Utöver det licensierar man ut varumärket till distributörer och licenstagare som fokuserar på ett produktområde (exempelvis väskor och glasögon) eller en geografisk marknad. Affärsmodellen gör att man kan nå ut brett till en begränsad operationell risk och kapitalbindning.

All design- och produktutveckling sker internt i bolagen medan produktionen sker hos externa leverantörer, huvudsakligen i Kina. Detta har lett till en relativt valutakänslig produktion, vilket vi återkommer till senare.

FRAMGÅNGSRIKT FJOLÅR

Varumärkesresan från ett underklädesbolag till ett bredare sportsvarumärke har skett successivt de senaste åren. Transformationen har haft positiv effekt på både tillväxt och marginaler, då bolaget stärkt positionen inom mer lönsamma segment som exempelvis skor och väskor. Under 2021 lossnade det dessutom för den egna e-handeln som växte med hela 16%, vilket innebar ytterligare marginalförbättringar. Idag står den egna e-handeln för 11% av omsättningen.

2021 blev på de flesta sätt ett rekordår för Björn Borg. Tillväxten landade på 8,9% och rörelsemarginalen på 13,5%. Aktien var en av årets kursraketer och gick från 20 till 50 kr.

FÖRSÄMRAD BRUTTOMARGINAL

Rent operationellt har bolaget fortsatt att uppvisa samma starka form i början av året. Rapporten för det första kvartalet visade en tillväxt på 22%, där produktområdet sportkläder växte med hela 34%. Det är viktigt. Ledningen har varit tydliga med att det är sportsegmentet som kommer vara tillväxtmotorn i bolagets strategi, och därför nödvändigt för att tillväxtmålet om 5% ska nås.

Rörelsemarginalen landade på 12,9%, en förbättring från 12,1% året innan. Lönsamhetsförstärkningen beror framförallt på den stora försäljningsökningen i grossistsegmentet, särskilt till återöppnande fysiska detaljhandlare, där man har förbättrat lönsamheten de senaste åren. Nu uppgår segmentets rörelsemarginal till hela 48%.

Marginalförbättringarna motarbetas dock av bolagets bruttomarginal som minskade från 53,2 till 50,0% i kvartalet. Delvis handlar det om ökade fraktkostnader, men framförallt är det dollarexponeringen som spökar. Rensat för valutaeffekter låg bruttomarginalen på 52,7%. Att den svenska kronan de senaste månaderna har fortsatt försvagats gentemot de flesta valutor, i synnerhet dollarn, är inte bra för Björn Borg. Enligt bolagets egna känslighetsanalys kommer en dollarförstärkning på 10% påverka rörelseresultatet negativt med 20,5%. I Q2 förstärktes dollarn med marginella 2%, men i juni och juli har utvecklingen gått desto fortare. Sedan 1 juni har dollarn stärks med 7,5% gentemot kronan.

LÅG VÄRDERING

Trots en god operationell utveckling har Björn Borg-aktien kommit ned ordentligt på årets sura börs. Nu handlas aktien kring 38 kr, vilket motsvarar en låg värdering på EV/Ebit 9,5x på rullande 12 månader, klart under bolagets treårssnitt på 13,2x.

Aktien är billig, men utsikterna har förändrats ganska drastiskt för bolaget och branschen i stort. Under våren har det strömmat in massiva vinstvarningar från klädjättar som Boozt och Zalando, främst hänförliga till ett lägre köptryck från konsumenterna. Men även på utbudssidan finns det problem. Utöver fraktproblem och ökade bränslepriser i Q1 har Björn Borg inte talat särskilt mycket om kostnadsinflation, men det är naivt att tro att detta bolag med stora inköp från Kina skulle har klarat sig utan påverkan från de högre insatskostnaderna de senaste månaderna. Dock har viss produktion flyttats till Europa det senaste året, framför allt till Turkiet, vilket innebär kortare leveranser och lägre risk för bolaget.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss att bolaget någorlunda lyckas hålla i den starka starten på året. Vi räknar med en tillväxt på 7% för innevarande år och 4% de kommande prognosåren. Det är något under de finansiella målen på 5% men över treårssnittet på 2,9%. Vi räknar med att rörelsemarginalen pressas till 10,5% för innevarande år, vilket fortfarande är ganska högt i jämförelse med treårssnittet på 8,4%. Utöver detta räknar vi även med en hygglig direktavkastning. Björn Borg har bantat ned nettoskulden rejält det senaste åren vilket gör att vi känner oss trygga i att räkna med en fortsatt utdelning runt 1,5-1,7 kr per aktie, motsvarande en genomsnittlig direktavkastning på 4%. På detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel på 11x, och får då en uppsida på 27%.

I ett optimistiskt scenario lyckas bolaget hålla i de nyvunna marginalrekorden runt 13%, och får en uppvärdering på börsen. I ett sådant scenario kan en kursdubbling ligga i korten.

SLUTSATS

Vi lockas av den låga värderingen i Björn Borg. Mot bakgrund av att bolaget slagit marknadens förväntningar åtta kvartal i rad är det svårt att hålla sig från köpknappen på dessa kursnivåer. Men det svaga konsumentbeteendet i kombination med motvinden på kostnadssidan gör att vi slutligen landar i ett neutralt råd.