Boule Diagnostics: Sund marginalförstärkning

Boule Diagnostics (60,50 kr) är ett bolag som vi på Börsplus har skrivit en del om det senaste året. Boule är ett diagnostikbolag som säljer instrument och förbrukningsvaror för blodanalys (blodcellräkare).  Kunderna utgörs främst av små och medelstora sjukhus och laboratorium.

Hösten 2018 fick Boule ett varningsbrev från amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA. Aktien har därefter gått trögt och vi satte ett köpråd på Boule i somras. Sedan vår senaste analys är aktien upp över 50 procent. Ska man sälja, behålla eller köpa?

Igår eftermiddag rapporterade Boule räkenskaperna för årets tredje kvartal. Aktien steg cirka 15 procent på beskedet. Några korta kommentarer:

• Försäljningstillväxten accelererar och Boule växte 13 procent organiskt i kvartalet. Beakta dock att Q3 2018 var ett ganska svagt kvartal då försäljningen minskade med 5 procent organiskt. Första nio månaderna 2019 ökade Boule försäljningen med 10 procent organiskt. Marknadstillväxten är cirka 7 procent så Boule tar med andra ord marknadsandelar.
• Tillväxten är ett resultat av de initiativ bolaget har genomfört de senaste åren med breddad produktportfölj (lansering av 5-partsinstrument samt mot veterinärsegmentet) samt stärka distributionskanaler.
• Bruttomarginalen steg jämfört med såväl motsvarande kvartal ifjol som föregående kvartal 2019. Det är glädjande. Boule har genomfört en del prishöjningar som nu fått genomslag. Även geografi- och produktmix inverkar. Bolaget kommer även vara mer restriktiva vid upphandlingar där prisnivån är betydligt lägre framöver. Det ser vi som positivt då bruttomarginalen kan upprätthållas.
• Rörelseresultatet landande på hela 32,3 Mkr (12,6) men en marginal på nästan 25 procent (12). Det är bolagets bästa kvartal hittills.

Som vi skrivit i våra tidigare analyser så gillar vi Boules affärsmodell med en ganska hög andel återkommande intäkter (drygt 40 procent). Bolaget säljer nämligen förbrukningsartiklar som är låsta till bolagets instrument. Boule säljer dessutom förbrukningsvaror till OEM-kunder. Räknar vi med dessa så är de återkommande intäkterna cirka 55 procent av koncernens totala omsättning. I diagrammet nedan följer utvecklingen per produktkategori de senaste kvartalen.

Per den 30 september 2019 bedömer Boule att bolaget har 27 400 instrument som används på marknaden. I årsredovisningen uppger Boule “för varje installerat instrument sker i genomsnitt en årlig försäljning av förbrukningsvaror om SEK 6 500, dock med geografiska variationer.” Senaste tolv månaderna har Boule sålt 4481 instrument. Kunderna använder vanligtvis blodcellräknarna (instrumenten) i 8-10 år.

Nu till något annat. “Elefanten i rummet” nämligen varningsbrevet från FDA, som Boule fick hösten 2018. Bolaget har sedan dess arbetat enligt den åtgärdsplan som kommunicerats med FDA. I faktarutan nedan har vi ställt frågor till Boules VD Fredrik Dalborg.

Boule arbetar alltså vidare med de två anmärkningar bolaget fick i juli 2019. Dessa är, som vi vitt förstår, två nya anmärkningar. Men av mindre dignitet om man får tro ledningen. Så förhoppningsvis kan varningsbrevet från FDA hävas någon gång under första halvåret 2020. Försäljningen i USA har ökat med 11 procent de senaste året. Boule tar alltså marknadsandelar i landet. Marknadstillväxten i USA är cirka 2 procent årligen.

Sammanfattningsvis var det tredje kvartalet långt bättre än vad vi tidigare räknat med. Både omsättningsmässigt men framför allt lönsamhetsmässigt. På helårsbasis 2019 räknar vi med att Boule växer 15 procent och att rörelsemarginalen landar på 15 procent. Utfallet under första nio månaderna 2019 var 16 procent respektive 14,8 procent. Exklusive engångskostnader var rörelsemarginalen 16,5 procent.

Därefter räknar vi likt tidigare med att Boule växer 7 procent årligen (i linje med marknadstillväxten). Marginalmässigt justerar vi upp våra prognoser och skissar på att Boule når 17 procent ett par år ut. En multipel på 16 gånger rörelsevinsten ger en uppsida på drygt 30 procent.

Optimisten tror att Boule kan växa i linje med sin målsättning (10 procent) samt att marginalerna stärks något ytterligare, då finns stor uppsida kvar. Pessimisten räds att FDA-problemen kan bli långdragna och att såväl tillväxt som marginaler faller.

VD Fredrik Dalborg kommer som tidigare kommunicerat lämna Boule för medicinteknikbolaget Etac (som för övrigt ägs av Familjen Ax:son Johnsons investmentbolag Nordstjernan) i januari 2020. Boule meddelar samtidigt att att rekryteringen av en ersättare befinner sig slutskedet.

Börsplus slutsats

Sedan vi skrev om Boule förra gången har vårt tes om att såväl tillväxt som marginaler skall förbättras spelat ut väl. Aktien har gått starkt och avkastningen har hittills varit god. Det kanske därmed inte är fel att säkra hem lite vinst.

Men den som inte räds ett bakslag gällande FDA kan köpa ett bolag i operativ medvind. Även om risken är högre och säkerhetsmarginalen mindre efter kursuppgången. Boule har trots allt en ganska stark marknadsposition och en hög andel återkommande intäkter. Vi förväntar oss fortsatt god vinsttillväxt kommande kvartal (i synnerhet i Q4) och ser inga direkt anledningar till att ändra rådet.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.