Byggmästare AJ Ahlström: Ett bygge att satsa på?

Byggmästare AJ Ahlström (248 kr), förkortat AJA, är ett mindre investmentbolag med ett substansvärde på drygt 2 miljarder kronor. Fokus är på små och medelstora bolag, både noterade och onoterade.

Bolagets historik går tillbaka till 1898 och Anders J Ahlström. Han var farfars far till Mikael Ahlström, som nu är ordförande och största ägare med 28% av aktierna. Nuvarande koncern bildades dock 2013 som ett förvaltningsbolag av fastigheter. Fastigheterna såldes sedan 2018 och nuvarande investmentbolag tog sin form.

VD sedan 2019 är Tomas Bergström som äger 2,5% av aktierna, värda knappt 50 Mkr.

Idag består AJA:s portfölj i huvudsak av sju bolag. Av dessa är två noterade, Green Landscaping och Infrea.

Att 26% av substansvärdet utgörs av kassa beror på att AJA nyligen sålde aktier för cirka 525 Mkr i Safe Life. Köpare var private equity-bolaget Bridgepoint som även tillförde nytt kapital till Safe Life.

Förvärvare inom hjärtstartare

Safe Life säljer och hyr ut hjärtstartare. Bolaget har en aggressiv expansionsstrategi, i synnerhet via förvärv, där bolaget idag består av 37 dotterbolag i 12 länder. Bolaget grundades 2019 och har idag växt till en årsomsättning på proformabasis om cirka 2 500 Mkr.

Den globala marknaden för publika AED (Automated External Defibrillators) är värd cirka 1 miljard dollar och väntas växa med knappt 10% per år de kommande tio åren. Med andra ord finns en stor marknad kvar att växa på för bolaget.

Däremot medför snabba förvärvsexpansioner generellt en högre risk. Det kräver även externt kapital för att finansiera. Däremot är historiken hittills imponerande.

Safe Life är nu en av de större aktörerna på den publika AED-marknaden. Trots det har bolaget enbart några procents marknadsandel. Marknaden är fragmenterad med flertalet mindre lokala aktörer. Det gör att de fortsatta förvärvsmöjligheterna är goda.

Fortsatt viktigaste positionen

AJA har totalt investerat 264 Mkr i Safe Life sedan 2020, att jämföra med reavinsten i försäljningen som uppgår till 400 Mkr.

Hela Safe Life värderas i transaktionen till 5,5 miljarder, motsvarande 2,2x EV/S. Det är 15% högre än det rapporterade värdet i Q1. AJA äger nu 12% av aktierna och intentionen tycks vara att behålla den positionen. Safe Life är fortfarande största innehav med cirka 30% av substansvärdet. Dessutom är VD Bergström fortsatt ordförande i Safe Life.

Sammantaget är vi positivt inställda till Safe Life. Att AJA nu realiserar delar av vinsten samt minskar koncentrationen i portföljen känns rationellt. Det visar också för marknaden att värdeuppgången inte bara är “på papper”, utan att riktiga vinster också kan realiseras.

Tufft år för Green Landscaping

Det andra viktiga innehavet är Green Landscaping. AJA investerade i bolaget för första gången 2018 och sedan dess uppgår avkastningen till drygt 250%. VD Bergström sitter även här med som styrelseledamot.

Senaste året, och i synnerhet 2025, har dock varit tufft för bolaget. I Q1 var den organiska tillväxten -18% och i Q2 -9%.

Det första kvartalet är ytterst väderberoende och den milda vintern i år fick en kraftig negativ påverkan. I synnerhet då jämförelsetalen från 2024 innehöll en “bra” vinter.

Det är dock inte hela förklaringen till den svaga utvecklingen. Marknaden beskrivs som något avvaktande och kunder har i vissa fall pressade budgetar.

Green LandscapingAnalys

Green Landscaping: Inte så blomstrande

En ljuspunkt i Q2 var att rörelsemarginalen stärktes till 9,0% (8,7) trots omsättningstappet. Främst bidrar förvärvade bolag med högre marginal positivt. Bolaget fokuserar även på att fasa ut kontrakt med lägre marginal i Sverige. Det bör få större genomslag under H2 och framförallt 2026.

Vi har för närvarande ett köpråd på Green Landscaping och äger även aktien i Afv-portföljen.

Aktien värderas nu till 0,7x omsättningen och 7,7x rörelsevinsten på konsensusprognoser för 2026E. Det är billigt och en tydlig rabatt mot den historiska värderingen på cirka 11-12x Ebita.

En konkurs i bagaget

I det andra noterade innehavet Infrea, verksamma inom infrastruktur, investerade AJA för första gången 2019 och är idag huvudägare med 20% av bolaget. Utvecklingen har varit väldigt svag och avkastningen uppgår i dagsläget till -20%.

Bolaget satsade på kraftig tillväxt via förvärv mellan 2018 och 2022. En för hög skuldsättning (3,5x Ebitda) och fallande lönsamhet tvingade dock bolaget till en nyemission på 83 Mkr i början av 2024.

Nu är skuldsättning under kontroll (2,0x Ebitda) och rörelsemarginalen stärkts något (1,7%) jämfört med 2023 (0,6%) och 2024 (1,4%). Det enda analytikerestimat som finns (uppdragsanalys från ABG) räknar med en rörelsemarginal på 2,5% nästa år. Då värderas aktien till 8,4x EV/Ebit.

Utvecklingen i Infrea går med andra ord i rätt riktning. Oavsett skapar dock dikeskörningen vissa frågetecken gentemot AJA agerande, i synnerhet då VD Bergström suttit som styrelseordförande i Infrea sedan 2021.

Ett annat tidigare portföljbolag som dock skapar än större frågetecken är Volta Trucks som gick i konkurs i oktober 2023.

AJA investerade i el-lastbilsbolaget för första gången 2019. Volta beskrevs som ett av bolagen med störst tillväxtpotential och AJA ägde cirka 10% av bolaget. Vid konkursen hade 212 Mkr investerats i Volta och bolaget utgjorde drygt 16% av substansvärdet.

Volta var långt ifrån det enda bolaget inom elfordon och den gröna energisektorn att snabbt få anpassa sig till ett ändrat finanseringsklimat. För Volta var det när bolagets batterileverantör Proterra gick in i rekonstruktion som finansieringen ströps. AJA var heller inte ensamma att dras in i förhoppningsprojekt under nollränteåren. Däremot har händelsen skadat förtroendet något.

22% substansrabatt

Sedan AJA blev ett renodlat investmentbolag 2018 har substansvärdet ökat cirka 95%. Totaltavkastningen (som inkluderar utdelningar) är totalt 112%. Det är nästan identiskt som index (OMXSGI) som avkastat 115%.

Två andra mindre investmentbolag är Traction och Öresund. För dessa uppgår totalavkastningen till 182% respektive 126% under samma tidsperiod. Med andra ord AJA underpresterat jämfört med de två andra.

Idag värderas aktien till en substansrabatt om 18%. Det är över snittet på 13% sedan 2018, men i linje med snittet senaste tre åren (18%). Jämfört med börsens andra investmentbolag är också rabatten bland de högre.

De är tydligt att börsen värderar investmentbolag med större andel onoterade innehav till en högre rabatt (med undantag Flat Capital). Det är rimligt med tanke på den sämre insynen kring både utveckling och värdering av bolagen. Förvaltningskostnaden i AJA uppgick förra året till 1,2% av substansen, det är också ett argument för högre rabatt jämfört med större bolag (Investor 0,08% exempelvis).

Man kan argumentera för att rabatten i AJA bör minska med tanke på lägre osäkerhet kring värderingen av den onoterade portföljen efter försäljningen i Safe Life. Samtidigt tycker vi historiken med Volta rättfärdigar en rabatt och sett till andra bolag investmentbolag är en rabatt runt nuvarande nivåer rimligt.

Slutsats

Vår bild av AJA:s strategi är att den är något spretig. Historiken innehåller några riktigt bra affärer, men även ett par större plumpar.

När likviden från Safe Life-försäljningen kommer in har bolaget cirka 600 Mkr i tillgängligt kapital. Vi tror detta kommer användas till något eller några nya portföljbolag. Tillsammans med kassan utgör Safe Life och Green Landscaping knappt 80% av substansen.

Safe Life tycks ha starkt momentum för tillfället och historiken är imponerande. Hur värderingen utvecklar sig är däremot svårare att spekulera i. Lyckas Green Landscaping vända utvecklingen ser uppsidan i den aktien bra ut.

Däremot är vi osäkra på om det räcker för få Byggmästare AJ Ahlström att se tillräckligt intressant ut. Troligen behöver även substansrabatten minska, något vi inte vågar räkna med. För investerare som gillar investmentbolag behöver det inte vara fel att äga aktien. Vi ställer oss dock neutrala.