Cellink – Högvärderad högteknologi

Göteborgsföretaget Cellink har tagit en ledande roll på en marknad som kan bli mycket stor, bioprinting. Den potentialen speglas i en hög aktievärdering.
Cellink
Cellink utvecklar bland annat biologiskt bläck och 3D-bioskrivare. Bolagets produkter gör det möjligt att skriva ut modeller av mänskliga vävnader som exempelvis brosk och hud. Dessa "utskrifter" kan sen användas i forskning. Bilden visar skrivaren BIO X6 som lanserades under 2020.
Cellink
Börskurs: 400,00 kr Antal aktier: 56,6 m
Börsvärde: 22 632 Mkr Nettokassa: 1 254 Mkr
VD: Erik Gatenholm Ordförande: Carsten Browall

Cellink (400 kr) är verksamt i gränslandet mellan biologi och teknologi, i det fält av life science som kallas biokonvergens. Enkelt uttryckt så handlar det om nya lösningar som kombinerar biologi och teknologi för att skapa framtidens medicin.

Flaggskeppsprodukten är biologiskt bläck, ett cellulosabaserat bläck som blandas med levande celler. Tillsammans med 3D-bioskrivare är det möjligt att skriva ut modeller av mänsklig vävnad så som exempelvis brosk och hud. I denna video kan man se en av Cellinks bioskrivare skriva ut ett öra. På sikt är ambitionen att det ska gå att skriva ut fungerande mänskliga organ. Utöver bioprinting erbjuder Cellink produkter för analys och diagnostik. Kunderna finns främst inom forskarvärlden.

Trots att bolaget är ungt och grundades 2016 finns Cellinks produkter i mer än 2000 labb i över 65 länder. Huvudkontoret ligger i Göteborg och antalet anställda är knappt 700.

Affärsvärldens huvudscenario 2021E 2022E 2023E
Omsättning 1 000 1 400 1 960
 – Tillväxt +140% +40% +40%
Rörelseresultat 10 70 196
 – Rörelsemarginal 1,0% 5,0% 10,0%
Resultat efter skatt 8 46 112
Vinst per aktie 0,13 0,82 1,98
Utdelning per aktie 0 0 0
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0%
Operativt kapital/omsättning 281% 281% 281%
Nettoskuld/EBIT 25,0 19,0 14,2
P/E >100 >100 >100
EV/EBIT >100 >100 >100
EV/Sales 22,9 17,1 13,0

Bakgrund och användningsområden

När Cellink grundades 2016 var man först ut med ett universellt biobläck som skulle passa existerande bioskrivare. Bakom forskningen kring biobläcket står bland annat Professor Paul Gatenholm, far till Cellinks VD och medgrundare Erik Gatenholm. Kundgruppen har från början varit forskningsverksamhet i och med det krävdes inga tidskrävande regulatoriska processer eller prekliniska och kliniska tester för att börja sälja biobläcket. Efter att ha börjat med biobläck kom det sig naturligt att också börja utveckla egna billiga bioskrivare och därmed erbjuda en komplett och konkurrenskraftig produktlinje.

Att tillverka egna bioskrivare kan låta komplext men så var egentligen inte fallet. Cellink köpte in vanliga 3D-skrivare och anpassade dessa för att kunna skriva ut mjuka material. Samtidigt förenklades skrivarna jämfört med existerande bioskrivare på marknaden vilket gjorde att priserna kunde hållas nere. Konkurrenternas bioskrivare kostade en bit över 1 Mkr medan ­Cellinks grundmodell gick på cirka 45 000 kronor.

Produkterna används idag av forskarteam runtom i världen och möjliggör ett alternativ till tester på djur. Kosmetikaindustrin kan skriva ut modeller av mänsklig hud som kan användas vid tester. Läkemedelsforskare kan skriva ut cancertumörer för att testa läkemedel på dessa.

Förvärvsdriven tillväxtstrategi

På fem år har bolaget vuxit kraftigt både organiskt och via förvärv. Under helåret 19/20 (brutet räkenskapsår) var den organiska tillväxten 48%. Nu under Q1 21 var den 62%. Målet är att växa 35% organiskt per år. Samtidigt har bolagets produkter höga bruttomarginaler över 70%.

Den fina organiska tillväxten kan delvis förklaras av bolagets enklare och avsevärt billigare bioskrivare. Tidigare var priset på skrivare ett hinder för den breda forskarvärlden men så är det inte längre.

Affärsmodellen består alltså i att sälja system för bioutskrivning och tillhörande förbrukningsvaror (biobläck). På så vis skapas återkommande intäkter och i takt med att fler skrivare finns på marknaden ökar också försäljningen av bläck. Andelen produktintäkter från förbrukningsvaror är stigande och var 15% under första kvartalet i år.

Cellinks förvärv
År Bolag Land Verksamhet Omsättning Marginal Prislapp EV/S
2018 Dispendix Tyskland Biodispensering MEUR 0,45 i.u. 12,0
2019 Cytena Tyskland Encellsteknologier MEUR 4,5 40% Ebitda 6,1
2020 Scienion Tyskland Precisionsdispensering MEUR 21,5 23,6% Ebitda 3,7
2021 Ginolis Finland Robotik och automatiserad diagnostik MEUR 18 12% Ebitda 3,7
2021 MatTek USA in vitro‑teknologi MUSD 16,6 21,9% Ebitda 4,1
Källa: Pressmeddelanden och rapporter

Cellink har som ambition att förvärva innovativa företag som kompletterar befintligt erbjudande av produkter och tjänster. Strategin är att ha produkter för hela arbetsflöden hos kunderna.

Hittills har fem förvärv gjorts och samtliga har delvis betalats i aktier. De tre senaste förvärven har varit i storleksordningen 600-800 Mkr. Det har krävt nyemissioner. För att finansiera det senaste förvärvet av MatTek och stärka upp kassan inför en fortsatt aggressiv förvärvsagenda gjordes en kapitalanskaffning på 3 miljarder i mars. 

I och med förvärvet av Scienion och dess dotterbolag i september 2020 breddades Cellinks verksamhet med ett nytt segment – Industrial solutions. Cellink består därmed av Laboratory Solutions och Industrial Solutions. Inom Laboratory Solutions finns affärsområdena Bioprinting (modellering) och Biosciences (analys).

Industrial Solutions (diagnostik) erbjuder produkter inom bland annat precisionsdispensering (att kunna droppa mycket små droppar) till industriella kunder. Ginolis förstärker erbjudandet inom Industrial Solutions där Ginolis robotik möjliggör uppskalning av bioprintingsystem.

MatTek förstärker Cellinks position inom bioprinting med världens största patentskyddade bibliotek av 3D-konstruerade mänskliga vävnader och sjukdomsmodeller.

Stora på en stor marknad

I första kvartalet var den organiska tillväxten 62% och Cellink hade rentav svårt att leverera på en mycket stark orderingång. Kanske för att forskningslabben i USA håller på att öppna igen efter viruskrisen? I Europa påverkas fortfarande efterfrågan negativt av nedstängningar. Det finns goda chanser till stark tillväxt under senare delen av 2021 om vaccinationerna fortgår. Vår skiss är att omsättningen i år landar på 1 miljard kr.

Resultatet på minus 61 Mkr i första kvartalet var dock svagt. Ungefär halva förlusten beror på förvärv (konsultarvoden, avskrivningar mm) men bilden är ändå att förlusttakten tilltar något. Bolaget flaggar för att antalet anställda och produktutvecklingsutgifter inte ska växa i takt med försäljningen framöver. Det lär dröja innan Cellink har mogna marginaler. Bruttomarginaler på 70% är dock förenliga med 20-30% i rörelsemarginal på sikt. I år tror dock Afv det nätt och jämnt blir svarta siffror.

Huvudattraktionen med Cellink är dock inte vinstnivån just nu, utan den mycket stora tillgängliga marknaden som hägrar. Bolaget talar om 4,5 miljarder dollar på lång sikt – bara inom bioprinting. Här har Cellink tagit en ledande roll. Just denna stora marknadsmöjlighet skiljer Cellink från många andra kommersiella medicinteknikbolag. Cellavision och Sectra är mycket framgångsrika, men i mindre nischer till exempel.

Bolag Omsättning, 2022E Organisk tillväxt 2020 Bruttomarginal 2020 EV/Sales 2022E EV/Ebit 2022E
Biotage 1 317 1% 61% 8,8 39,4
CellaVision 670 -10% 63% 12,4 40,8
Cellink 1 465 37% 70% 16,7 >100
Mentice 266 -8% 76% 7,3 56,1
Sedana Medical 319 98% 63% 22,2 >100
Surgical Science 238 3% 84% 20,4 68,1
Xvivo Perfusion 399 -19% 74% 22,7 >100
Medeltal:  15% 70% 15,8 51
Källa: Bolagens rapporter & Factset

Det är svårt att värdera företag som är i den fas Cellink befinner sig. Afv använder försäljningsmultiplar (EV/Sales) vilket inte är särskilt precist, men mest relevant. Andra innovativa svenska medicinteknikbolag ligger kring 16 gånger omsättningen, enligt tabellen ovan. Då räknar vi på prognoser för 2022. Cellink värderas till 17 gånger.

Tänker vi oss att bolaget ungefär växer i takt med sitt mål (35% organiskt) framöver och har fortsatt goda tillväxtutsikter 2023, så kan multipeln troligen ligga kvar i den trakten. Vi använder 15x i vårt huvudscenario. Då är dagens kurs kring 400 kr rätt rimlig. Ovanpå det kan man se ett värde i kommande förvärv.

Det är inte fel att äga en sådan aktie men det kräver en stor tilltro till ledningens förmåga att hantera tillväxt på en marknad i snabb förändring. Afv har ett neutralt råd.

Cellinks tio största ägare Värde (Mkr) Kapital Röster
Erik Gatenholm 4454 17,3% 24,9%
Hector Martinez Avila 2925 11,4% 16,5%
Handelsbanken Fonder 1871 7,3% 5,9%
Swedbank Robur Fonder 1412 5,5% 4,4%
Carl Bennet 1008 3,9% 3,2%
Capital Group 992 3,9% 3,1%
Fjärde AP-fonden 855 3,3% 2,7%
Gusten Danielsson 624 2,4% 3,0%
Claes Dinkelspiel 458 1,8% 1,4%
Invesco 455 1,8% 1,4%
Källa: Holdings