Dustin: Ett nytt kapitel

Dustin (75,35 kr) är en återförsäljare av IT-produkter till företag och organisationer. Omsättningen för det brutna räkenskapsåret 2020/2021 (2020-09-01 – 2021-08-31) landade på nära 15,9 Mdkr. Proforma (inklusive förvärvet av Centralpoint) landade omsättningen på 21,6 Mdkr.

Största ägare är Axel Johnson-gruppen som äger runt 27% av kapitalet. Bolagets VD Thomas Ekman äger aktier till ett värde av 5,4 Mkr. Ordförandeklubban hålls av huvudägarens VD Mia Brunell Livfors.

Verksamhet

Dustin är en återförsäljare inom IT som riktar sig mot företagskunder. Bolaget har varit verksamma inom onlineförsäljning sedan 1995. När Altor kom in som huvudägare under 2006 startade den nordiska expansionen. Sedan börsnoteringen har Axel Johnson kommit att bli bolagets huvudägare. Nu satsar Dustin på en europeisk expansion.

Förra året gjorde Dustin ett stort förvärv i Nederländerna som nu är den största geografiska marknaden med 35% av omsättningen. Den näst största marknaden är Sverige som står för 26%. Bolaget är även verksamma i Danmark, Norge, Finland och Belgien. Dustin har en marknadsandel på 7% i Norden och 5% i Benelux.

Försäljningen sker både online (60%) samt offline. Stora företag och organisationer (LCP) utgör 63% av omsättningen medan små och medelstora företag (SMB) står för 34% av omsättningen. Ynka 3% är mot konsument. Verksamheten är kapitaleffektiv och drivs med negativt rörelsekapital.

Några styrkor vi har identifierat är att 70% av kunderna inom SMB kommer organiskt, vilket visar på styrkan i varumärket. Storleken gör att Dustin får stordriftsfördelar vid inköp. Även effektiv lagerhantering ser ut att gynna Dustins kunderbjudande, där tre fjärdedelar av orders skeppas samma dag.

Centralpoint

DustinAnalys

Dustin med siktet på Europa

Den stora grejen i Dustin är förvärvet av nederländska Centralpoint som utfördes i somras. I och med förvärvet har bolaget nått en ledande position i Nederländerna. Förvärvet gjordes till EV/Ebita 15x eller 10x givet att samtliga synergier realiseras.

Skuldsättningen ökade rejält i och med förvärvet som till stor del finansierades med skuld. För att minska skuldsättningen genomfördes en företrädesemission som tillförde bolaget drygt 1,2 Mdkr. Det har minskat nettoskulden i förhållande till Ebitda till 3,1x från tidigare 4,6x. Skuldsättningen är fortfarande hög men emissionen innebär en klar förbättring.

Förvärvet ökar bolagets exponering mot LCP. Bolaget ska även rulla ut Dustins egna varumärken i SMB-affären. Detta och andra initiativ ska ge synergier både på intäktssidan och på kostnadssidan. Under året ska ledningen lansera ett varumärken, Dustin, inom hela koncernen. Frågan är om ökat fokus på LCP är rätt väg att gå för Dustin, som främst rönt framgångar inom SMB-affären.

Stark utveckling efter förvärvet

Den operativa utvecklingen sedan förvärvet konsoliderades har varit stark. Centralpoint ingår i räkenskaperna från och med det fjärde kvartalet 2020/21 (juni – augusti). Under det fjärde kvartalet ökade nettoomsättningen med 77,6%. Den organiska tillväxten landade på hela 20,5%, främst drivet av en stark utveckling inom LCP. Rörelsemarginalen (justerad Ebita) landade på  4,5% vilket var 1 procentenhet bättre än Q4 2019/20. Under det första kvartalet 21/22 (september – november) ökade omsättningen med 69% varav 11% var organisk tillväxt. Även här var LCP den drivande faktorn i den starka utvecklingen. Rörelsemarginalen landade på starka 4,8%.

Dustin har förvärvat ett bolag med lägre marginaler men lyckas höja lönsamheten på gruppnivå under de två kvartalen som Centralpoint har ingått i räkenskaperna. Det beror främst på den ökade volymen till följd av den goda organiska tillväxten. Detta trots att bruttomarginalen har minskat till följd av en ökad andel LCP-försäljning.

Vägen framåt

Under kapitalmarknadsdagen i november menade ledningen på att det fjärde kapitlet i Dustins resa har inletts. Det nya kapitlet går ut på att bli ett så kallat ”power house” inom IT i Europa. Ambitionen är att växa affären från dagens dryga 20 Mdkr i försäljning (pro forma) till 40 Mdkr 2025/2026.

Den underliggande marknaden växer 5-6% enligt ledningen. Därtill ska Dustin växte 2-3 procentenheter ytterligare inom service- och tjänstesegmentet. Lägg till en förvärvsambition på 2-3 procentenheter per år så summeras den totala tillväxten per år till 10%. Som jämförelse har den organiska tillväxten uppgått till 7% under de senaste tio åren.

Även marginalen ska öka. Från dagens 4,8% till 5-6%. Det ska ske genom en rad initiativ. Den organiska tillväxten ska driva ökad marginal genom skalbarhet. Detta genom att de fasta kostnaderna ska minska som andel av intäkterna (växa långsammare). Det handlar alltså ökad skalbarhet och effektivitet. Därtill ska synergier avseende förvärvet realiseras. Det rör sig om ökad försäljning inom SMB, introduktion av egna varumärken i Centralpoint samt ökad inköpseffektivitet.

Lyckas bolaget nå sitt mål om 40 Mdkr i försäljning och 2,2 Mdkr i Ebita är aktien billig. Det kräver 17% tillväxt per år och inkluderar inträde i nya marknader som ska tillföra ytterligare 4 Mdkr i omsättning. Exkluderar vi den geografiska expansionen krävs en årlig tillväxt på 14% för att nå 36 Mdkr, vilket inkluderar förvärvstillväxt på drygt 2-3% och synergier på 1%. Skulle de lyckas med detta handlas aktien enligt Afv:s snabbkalkyl till drygt EV/Ebita 4x.

Konkurrenter

Dustin är efter förvärvet den åttonde största aktören i Europa. Bolag som tyska Bechtle, brittiska Computacenter, norska Atea, brittiska SCC, Axians samt belgiska Econocom toppar listan av dominerade europeiska spelare. Gemensamt för konkurrenterna är att de har ett större fokus på kundanpassade lösningar. Dustin fokuserar i allt högre grad på sin online-affär med en mindre andel specialanpassade lösningar. Det borde ge ökad skalbarhet och därmed högre marginaler.

Aktien har gått svagt under året och är ned drygt 30% i år. Det är drygt dubbelt så dåligt som breda index. Detta trots att Dustin växer snabbare än marknaden. I den negativa vågskålen ligger en något lägre väntad marginal till följd av den nya produktmixen efter förvärvet samt ytterligare press vad gäller komponentbrist i och med Rysslands krig i Ukraina.

Tidigare har vi värderat Dustin till drygt EV/Ebit 13x. Vi skruvar ned multipeln till 12x till följd av den ökade osäkerheten i omvärlden samt med anledning av peer-värderingen. Vi räknar på att bolaget tjänar runt 4,5% i Ebita-marginal. Det är i linje med det historiska snittet men under bolagets målsättning på 5-6%. Slutligen räknar vi på att förvärvet lyfter omsättningen rejält under innevarande år för att sedan plana ut till 5% respektive 3%. Det är relativt defensivt och under den historiska organiska tillväxttakten. Då ser vi en god uppsidan på runt 45%.

Slutsats

På kort sikt kan aktien pressas av en intäktsmix med något lägre marginaler samt störningar i leverantörskedjan. Lyfter vi blicken och räknar med relativt defensiva antaganden lockar uppsidan. Allt som allt ser aktien köpvärd ut.