Dustin med siktet på Europa

Genom vårens förvärv av det nederländska miljardbolaget Centralpoint blir Dustin den åttonde största IT-återförsäljaren i EMEA. Om de väntade synergierna blir verklighet bör aktien ha mer att ge.
Bild från Dustins hemsida 30/6 2021.
Dustin Group
Börskurs: 103,00 kr Antal aktier: 97,1 m
Börsvärde: 9 996 Mkr Nettoskuld: 5 465 Mkr
VD: Thomas Ekman Ordförande: Maria Brunell Livfors

Dustin (103 kr) är en av Nordens största återförsäljare av IT-produkter till företag och organisationer. Majoriteten av försäljningen sker på nätet vilket är en kategori som möjliggör tillväxt kring 5% årligen.

En stor del av de starka kassaflödena delas ut vilket gjort Dustin till en utdelningsaktie, som också finns i Affärsvärldens utdelningsportfölj.

Den stora saken hittills i år är att Dustin gjort ett stort förvärv av nederländska Centralpoint. Bolaget är ledande IT-återförsäljare i Beneluxregionen och kommer tillföra omkring 7 miljarder i omsättning till koncernen.

Affärsvärldens huvudscenario 2020 2021E 2022E 2023E
Omsättning 13 195 15 700 22 608 23 964
 – Tillväxt +5,3% +19,0% +44,0% +6,0%
Rörelseresultat (Ebita) 517 722 950 1 198
 – Rörelsemarginal (Ebita) 3,9% 4,6% 4,2% 5,0%
Resultat efter skatt 277 491 598 811
Vinst per aktie 3,13 5,10 6,20 8,40
Utdelning per aktie 2,20 2,00 4,40 5,20
Direktavkastning 2,1% 1,9% 4,3% 5,0%
Avkastning på eget kapital 11% 17% 16% 20%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/EBITA 3,8 7,3 4,8 3,1
P/E 32,9 20,2 16,6 12,3
EV/EBITA 29,9 21,4 16,3 12,9
EV/Sales 1,2 1,0 0,7 0,6

Det förvärvade bolaget Centralpoint är i sin tur ett resultat av en sammanslagning under 2018 av de tre mindre nederländska återförsäljarna Centralpoint, Infotheek och Scholten Awater. Just Nederländerna står för 93% av omsättningen och där är man störst på marknaden med omkring 5% av den totala adresserbara marknaden.

Förvärvet bygger därmed vidare på Dustins redan befintliga närvaro i landet och innebär att den sammanslagna koncernen kommer ha ledande position i Benelux som påminner om den ställning Dustin har idag i Norden.

En skillnad är att Centralpoint har mer fokus på storföretagskunder och offentlig sektor som står för 87% av bolagets nederländska affär. Kanske är det också en förklaring till Centralpoints något lägre marginaler som kring 4,0% ligger en bit under Dustins toppnivåer nära 5,0%. Däremot har Centralpoint växt organiskt med 12% senaste åren mot Dustins 5%.

För bolaget betalade Dustin drygt 4,3 miljarder kronor på skuldfri basis. Knappt 800 Mkr betalas med nyemitterade aktier. Resten kontant genom ökade kreditlinor. Planen är dock att sänka skuldsättningen något genom att under andra halvan av 2021 genomföra en företrädesemission på ytterligare 1,2 miljarder kronor.

Ställt mot intjäningsförmågan motsvarar prislappen 15 gånger Ebitaresultatet. Eller omkring 10 gånger ifall samtliga förväntade synergier realiseras. Det rör sig totalt om 150 Mkr årligen som ska nås främst genom försäljnings- och inköpssynergier, ökad försäljning av egna märkesvaror samt sammanslagning av bolagets IT-plattformar. Detta beräknas vara fullt implementerat under räkenskapsåret 2023/24.

Allt som allt landar försäljningen proforma kring 20,4 miljarder kronor rullande tolv månader med en Ebitamarginal runt 4,0%. Ser man till senaste tre årens snitt var Ebitamarginalen 4,5% för enbart Dustin vilket kan jämföras med 4,3% för den nya gruppen. Tillväxten har på motsvarande vis snittat 5% för Dustin mot 7% för den nya koncernen.

Generellt har också fjolårets svaga trend vänt till det bättre. I dagens rapport är det småföretagssegmentet (kallat SMB) som driver tillväxten. Hittills under det brutna räkenskapsårets (september till augusti) första tre kvartal så har SMB växt med 8%. Det är viktigt eftersom det är koncernens mest lönsamma segment i dagsläget.

Däremot har ett nytt problem uppstått relaterat till den komponentbrist som plågar teknikbranschen. Dustins kassaflöde har försämrats som en effekt av det, då bolaget behövt använda mer generösa betalningsvillkor för att få tag på komponenter. Det kan vara en möjlig orsak till att aktien idag faller 5% på rapporten. Komponentbristen bör dock påverka alla leverantörer i branschen, och kassaflödeseffekten är sannolikt tillfällig.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2022E EV/Ebit 2022E EV/Sales 2022E Ebit-marginal 2022E % Årlig tillväxt 2021-2023 %
Dustin 116,0 15,5 12,5 0,6 4,5 18,2
Atea 73,8 19,1 15,4 0,5 3,0 4,3
Verkkokauppa 55,8 18,8 13,9 0,6 4,1 7,6
DistIT 148,7 9,8 8,3 0,5 5,8 5,2
Knowit 81,5 18,2 13,3 1,3 9,8 5,3
Genomsnitt 95,2 16,3 12,7 0,7 5,4 8,1
Källa: Factset

Förvärvet av Centralpoint gör Dustin till marknadsledare i Norden och Benelux och den åttonde största IT-återförsäljaren totalt i EMEA. Det blir dessutom en naturlig plattform för ytterligare expansion i Europa vilket helt uppenbart tycks vara bolagets ambition.

Skuldsättningen stiger något på grund av uppköpet. Från drygt 2,0 gånger Ebitda till 3,3 gånger inräknat den företrädesemission som planeras under andra halvåret. Målet är att ligga mellan 2,0 och 3,0 gånger. Det är dock inget som bör äventyra utdelningen annat än möjligtvis tillfälligt. På några års sikt räknar vi med en utdelning norr om 5 kronor per aktie vilket ger en direktavkastning på 5,0% jämfört mot dagens kurs.

Rörelsemarginalen kommer pressas tillfälligt under 2021/22 men bör därefter ha goda möjligheter att närma sig 5%. Åtminstone om de utlovade synergierna blir verklighet.

Förvärvet höjer dessutom den organiska tillväxttakten i bolaget från omkring 5% till 7%. Kanske motiverar det att en något högre värderingsmultipel används. Vi är ändå lite konservativa och räknar likt tidigare analyser med en multipel på 13 gånger Ebitaresultatet. Då finns en uppsida i aktien på 25%. Det är inte fy skam för en stabil pjäs med bevisad förvärvshistorik och fina utdelningar. Vi byter återigen fot till ett köpråd.

Tio största ägare i Dustin Group Värde (Mkr) Andel
Axel Johnson Gruppen 2 856 27,3%
AMF Pension & Fonder 1 223 11,7%
Rotla B.V. 891 8,5%
ODIN Fonder 799 8,3%
Fidelity Investments (FMR) 584 5,6%
Allianz I.A.R.D. S.A. 509 5,3%
CRUX Asset Management Ltd 204 2,0%
Highclere International Investors LLP 168 1,8%
JP Morgan Asset Management 172 1,7%
Länsförsäkringar Fonder 149 1,4%
Källa: Holdings