Dustin: Fulspel av Axel Johnson?

IT-återförsäljarens styrelse beslutar om en enorm företrädesemission som innebär att Dustin kommer trycka nyemitterade aktier till ett pris som är omkring hälften av den nivå som styrelsen så sent som i juli menade "inte reflekterar det underliggande värdet". Resultatet är en rejäl överföring av värde från övriga ägare till huvudägaren som garanterar emissionen, menar en storägare som motsätter sig beslutet.
Dustin
Dustin Group
Börskurs: 16,00 kr Nettoskuld före NE: 4794
Börsvärde: 1823 Mkr Nettoskuld efter NE: 3044 Mkr
VD: Johan Karlsson Ordförande: Mia Brunell Livfors

Vikande marknad parat med hög skuldsättning efter Dustins (16 kr) miljardförvärv i Nederländerna har satt bolaget i en svårhanterad skuldknipa.

Att ännu en nyemission kunde ligga i korten såg vi redan sist vi skrev om bolaget. Slutsatsen – att köpa aktien – var dock allt annat än rätt.

Aktien har nästan halverats sedan dess och den beslutade nyemission som i dag annonserades blev både större och till lägre kurs än vi där och då räknade med. Antal aktier ser ut att åtminstone dubbleras.

Affärsvärldens huvudscenario 2023 2024E 2025E 2026E
Omsättning 23 577 24 049 25 011 26 011
 – Tillväxt -0,1% +2,0% +4,0% +4,0%
Rörelseresultat (Ebita) 537 673 800 910
 – Rörelsemarginal (Ebita) 2,3% 2,8% 3,2% 3,5%
Resultat efter skatt 174 224 482 577
Vinst per aktie 1,54 0,84 1,81 2,17
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Avkastning på eget kapital 3% 4% 6% 7%
Avkastning på operativt kapital 100%+ 100%+ 100%+ 100%+
Nettoskuld/Ebita 8,9 4,2 3,0 2,0
P/E 8,7 16,0 7,4 6,2
EV/Ebita 12,3 9,8 8,3 7,3
EV/Sales 0,3 0,3 0,3 0,3
Kommentar: siffor efter föreslagen nyemission med Afv:s antagande om 4 nya aktier per 3 befintliga och en teckningskurs på 11,50 kronor per aktie. Som resultatmått använder Afv Ebita beräknat som Ebit plus avskrivningar av förvärvade immateriella tillgångar. För nyligen avslutade 2022/23 är de förvärvsrelaterade avskrivningarna uppskattade av Afv.

 

Fortsatt svacka

Emissionsbeskedet kommer mot bakgrund av ännu en svag rapport från IT-återförsäljaren. Den organiska tillväxten blev -16,9% vilket oss veterligen är Dustins sämsta siffra som noterat bolag.

Störst var tappet i storföretagssegmentet (LCP) som efter förvärvet av nederländska Centralpoint står för omkring 70% av intäkterna. Segmentet tappade 19% organiskt bland annat på grund av ett avslutat ramavtal att leverera datorer och tillbehör till danska staten, kommuner och regioner. Rörelsemarginalen i segmentet backade från 3,6% till 2,9%.

Små- och medelstora företag (SMB) tappade 12% organiskt samtidigt som rörelsemarginalen föll marginellt, från 4,7% till 4,4%. Marknaden beskrivs som avvaktande mycket på grund av den ekonomiska osäkerheten. Efterfrågan på nya datorer och telefoner har minskat.

Garanterad miljardemission

Totalt vill bolaget nu ta in 1 750 Mkr i den planerade företrädesemissionen som styrelsen beslutat om. Syftet är att minska skuldsättningen som enligt bolaget minskar från 5,0 till 3,2 gånger justerad Ebitda för det nyligen avslutade räkenskapsåret 2022/23. Det finansiella målet är att ligga i spannet 2,0-3,0 gånger.

Axel Johnson Gruppen som har knappt 34% av aktierna tecknar sin andel och garanterar till fullo hela resterande beloppet.

Ingen teckningskurs har dock kommunicerats utan de fullständiga villkoren kommer fastställas och offentliggöras senast 7 november. Skulle emissionen ske till nuvarande kurs runt 16 kronor handlar det om en ungefärlig dubblering av antalet aktier. Men risken är förstås att emissionen behöver ske till klart lägre kurs än så.

Protector protesterar

En intressant utveckling är att bolagets åttonde största ägare, Protector Forsikring, opponerar sig kraftigt mot nyemissionsförslaget. Hela deras brev till styrelsen finns här, men så här skulle vi sammanfatta deras argument:

  • Dustin tar in för mycket pengar till en kurs rejält under fundamentalt värde. Protector pekar på att bolaget värderas till rabatt mot budpliktsbudet på 28,50 kronor (som av styrelsen inte bedömdes motsvara bolagets värde) liksom en rabatt mot jämförbara konkurrenter. Värderingen sägs ligga kring 4 till 6 gånger ett normaliserat rörelseresultat.
  • Givet detta finns en tydlig intressekonflikt då emissionen i praktiken innebär en kraftig värdeöverföring till huvudägaren som garanterar emissionen, på bekostnad av andra aktieägare.
  • Protector menar också att man i möte med VD den 9 oktober fått bilden av att det inte finns något akut kapitalbehov. Snarare ser ledningen hög sannolikhet för att marknaden börjar normaliseras tidigt under 2024, i likhet med andra aktörer på marknaden. Det skulle få som följd att bolagets skuldsättningsnyckeltal kan rätta till sig själva.

Mot det som bakgrund ser Protector en enorm nyemission med kraftig utspädning som sista utväg. Protectors föredragna lösning? Vänta några kvartal och se om marknaden börjar återhämta sig och skuldsättningen löser sig själv. Det finns väldigt liten nedsida men rejäl uppsida i att göra så, menar man.

Andra alternativa lösningar som också bedöms vara bättre skulle vara att sälja hela eller delar av bolaget, att emittera en konvertibelobligation eller att göra en mindre nyemission.

Afv:s huvudscenario

Största ägare i Dustin Värde (Mkr) Andel
Axel Johnson Gruppen 615 33,8%
Kempen Capital Management 148 8,1%
AMF Pension & Fonder 138 7,6%
Fidelity Investments (FMR) 91 5,0%
Allianz France 91 5,0%
Rotla B.V. 53 2,9%
Avanza Pension 50 2,8%
Protector Forsikring ASA 44 2,4%
Källa: Holdings Totalt insynsägande (exkl. Axel Johnson): 0,6%

Det återstår att se om emissionen blir verklighet. För det krävs godkännande på den extrastämma som ska hållas 10 november, vilket kräver 50% av rösterna enligt vår förståelse. Axel Johnson har 34% så det behövs rejält motstånd från annat håll för att beslutet inte ska bli verklighet.

Axel Johnson är enda storägare med representanter i den styrelse som fattat nyemissionsbeslutet. Så det är för oss svårt att veta hos vilka andra större ägare som nyemissionen eventuellt förankrats på förhand.

I vårt huvudscenario räknar vi med att nyemissionen blir av och att bolaget tar in de 1 750 Mkr till en teckningskurs på 11,50 kronor där antalet aktier ökar från 114 till 266 miljoner. Antar man att bolaget på sikt når 3,5% rörelsemarginal och kan värderas till 10 gånger rörelseresultatet finns drygt 100% uppsida, för den som tecknar sin andel i emissionen.

Så värderas IT-återförsäljarna

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2024E EV/Ebit 2024E EV/Sales 2024E Ebit-marginal 2024E % Årlig tillväxt 2024E-2025E %
Dustin -65,8 18,6 10,7 0,3 2,8 4,0
Atea (NO) 35,9 14,3 10,8 0,4 4,0 4,6
Bechtle (DE) 28,3 19,5 14,7 0,9 5,9 8,3
Computacenter (UK) 39,4 14,6 9,8 0,4 4,0 1,8
Econocom (BE) -14,7 3,7 6,9 0,3 5,0 3,6
Verkkokauppa (FI) -18,8 11,0 9,2 0,3 2,8 7,1
Komplett (NO) -61,3 5,5 5,8 0,1 2,2 6,9
DistIT (SE) -84,0 4,6 6,5 0,2 2,5 10,2
Kjell (SE) -52,0 6,1 10,1 0,5 4,8 6,6
Genomsnitt -21,5 10,9 9,4 0,4 3,8 5,9
Källa: Affärsvärlden (Dustin efter föreslagen företrädesemission) och Factset (övriga)

 

Slutsats

Protectors brev till styrelsen cementerar bilden av att det fundamentala värdet i Dustin ligger långt över nuvarande nivåer, och att en återhämtning kan vara närmare förestående än vad många räknar med. De korta produktlivscyklerna ger stöd åt idén att en svacka inte bör kunna pågå hur länge som helst.

Vi bedömer visserligen Dustin som kraftigt överskuldsatt och bolaget gör i nuläget knappt vinst efter räntorna är betalda. Däremot är problemet kanske inte så akut att det behöver lösas med en enorm nyemission här och nu.

Dustins styrelse Relation till huvudägaren
Mia Brunell Livfors VD Axel Johnson
Stina Andersson Tidigare COO Axel Johnson
Gunnel Duveblad Oberoende
Thomas Ekman Ledamot i Axel Johnson-bolag
Johan Fant CFO Axel Johnson
Tomas Franzén Ledamot Axel Johnson
Morten Strand Oberoende
Dolph Westerbos Oberoende

Risken är ändå att förslaget drivs igenom med kraftig utspädning som följd, och skadat förtroende för både huvudägare och styrelse. Att teckningskursen ännu inte spikats trots att emissionen är fullt garanterad stärker också bilden av ett upplägg som är extra gynnsamt för huvudägaren. Det riskerar pressa aktien ytterligare, genom den obehagliga dynamiken att fallande aktiekurs innebär ännu större utspädning.

För den som tecknar sin andel ser vi dock uppsida i aktien på sikt. Aktien blir inte särskilt billig på nuvarande pressade resultat, utan det som krävs är att den efterlängtade återhämtningen blir verklighet. Når bolaget en rörelsemarginal över 3% borde aktien vara köpvärd på den här nivån. I ett bättre marknadsklimat bör det vara en låg ribba.

Den som köper aktien här och nu bör det dock göra det med vetskap att det finns en huvudägare som verkar prioritera sina egna intressen över andras.

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

Här hittar du alla analyser

Innehåll från annonsör