Evolution: Värd ett nytt spel

Evolution (1 207 kr) grundades 2006 och var pionjärer inom livekasino, det vill säga webb-sända kasinospel i studiomiljö med croupierer.

Bolaget har idag 18 000 anställda varav nära 90% arbetar som just croupierer eller spelvärdar i någon av Evolutions tjugotal spelstudios.

Capital Group är största ägare med 16,5% av aktierna. Därpå återfinns grundarduon Jens von Bahr och Fredrik Östergren som gemensamt har 10,4%. VD Martin Carlesund äger aktier för drygt 800 Mkr. En rad övriga lednings- och styrelsemedlemmar äger för 100-800 Mkr.

Evolution har det senaste decenniet vuxit med i snitt 44% årligen inom livekasino. Lagen om stora tal verkar dock ha börjat kicka in med en inbromsad tillväxt. Samtidigt står slot-verksamheten som införskaffades i och med Netent-förvärvet 2020 och stampar utan tillväxt. Live har stått för 84% av omsättningen och slots/RNG (se nedan) för 16% de senaste tolv månaderna (per Q3 2023).

Evolution är den marknadsledande leverantören av livekasino-lösningar. Bolaget erbjuder en helhet med studioverksamhet och mjukvara till kunderna, som utgörs av iGaming-operatörer världen över. Evolution betjänar drygt 700 operatörer direkt och indirekt via återförsäljare (s k aggregator). Att använda sig av aggregatorer är vanligt i branschen, då dessa är experter på att nå ut till mindre spelbolag och integrera spel med deras hemsidor.

Bland operatörerna säljer Evolution till de stora internetbaserade pjäserna i Europa och USA men även till fysiska kasinon som tagit klivit ut till nätet.

En risk i Evolution har hela tiden varit operatörernas eventuella framgångar med att utveckla egen live-verksamhet. Ser man till Europa laborerade ett flertal operatörer med detta för ett antal år sedan, men med begränsad framgång. I USA noterar vi att Draftkings har en egen livekasinostudio.

Affärsmodellen fungerar så att Evolution tar en provision på de vinster speloperatörerna gör på Evolutions spel. Det gäller både livekasino och RNG. RNG står för Random Number Generator och avser spel som bygger på digitalt slumpgenererad data, exempelvis slots. Evolutions lönsamhet är mycket god med bruttomarginaler kring 80% trots att verksamheten är personalintensiv.

Inom live har Evolution dels ett generiskt standarderbjudande och dels ett mer avancerat där operatören betalar extra för dedikerade bord med stora anpassningsmöjligheter efter behov. I det senare fallet fakturerar Evolution månadsvis (utöver provisionen).

Evolution är särskilt starka i Europa och Asien som tillsammans står för runt 75% av omsättningen.

BRA TILLVÄXT I ASIEN

Det är Asien som agerat tillväxtlok de senaste åren: från 14% av omsättningen 2019 till 38% i Q3 2023 vilket är snudd på paritet med Europa.

Evolution har dock inga studios i Asien men uppger för Afv att det kan bli aktuellt på sikt. Språkbarriärer eller liknande verkar dock inte vara en flaskhals för asiatisk tillväxt.

Evolution har croupierer med asiatiskt ursprung och asiatiska språk är vanligt förekommande i bolagets studios i Europa och USA. Även engelska är förstås gångbart.

STOR MARKNAD

Den globala onlinekasinomarknaden växte 20% årligen 2018-2022, då den var värd 28,4 mdr EUR enligt institutet H2 Gambling Capital. Av detta var 21 mdr slots/RNG och således drygt 8 mdr livekasino.

För Evolution kan det här översättas till runt 15% av den totala live-kakan. Evolution är störst men det är som framgår ganska fragmenterat, med Pragmatic Play och Playtech som andra viktiga aktörer. Spontant kan det tyckas att branschdynamiken inom live borde öppna upp för konsolidering, men Evolutions huvudsakliga tillväxtstrategi är att växa organiskt.

Marknaden för slots/RNG är extremt fragmenterad med otroligt många leverantörer och spel i omlopp. Evolution har bara någon procent av marknaden men menar sig ändå vara en ledande aktör. Bolaget är en topp 3-leverantör på de flesta marknader där bolagets varumärken och spel finns tillgängliga, uppger ledningen.

RNG-branschen påminner lite om mobilspelsmarknaden (gaming) i det att lanseringstempot av nya spel är högt och spelarlojaliteten ofta låg. Många spel/varumärken/företag kommer och går, samtidigt som vissa varumärken långsiktigt sätter sig i konsumenternas medvetande.

TROTJÄNARE OCH TESTRAKETER

Evolution kan sägas ha en tudelad strategi inom RNG. Dels satsar man på långsiktigt varumärkesbyggande av en kärna viktiga titlar, dels lanseras många nya spel löpande för att så frön till nya starka varumärken.

Evolution lanserade ”110-120 spel” totalt 2023, varav de flesta RNG-titlar. Det var ett uppsving från 88 spel 2022 och i år väntas en ny ökning.

En trend är att spel inom live och RNG smälter ihop, med livespel som ges icke-livemoment som slots och omvänt slotspel som får en live-komponent. Evolution kallar detta hybridspel. Crazy Time och vissa andra hybridspel har dessutom ett ”game show”-format. De har typiskt sett en spelvärd som sköter fysiska moment som hjulsnurrning, vilket kombineras med RNG-inslag som vinstmultiplikatorer samt även slots vid sidan av ”huvudaktiviteten”. Crazy Time är världens största onlinekasinospel, enligt Evolution.

Evolution växte 44% i snitt per år 2014-2022 inom livekasino. Tillväxten var nästan uteslutande organisk, förutom att köpet av Ezugi 2019 adderade ett par procents omsättning. Pilen har börjat slutta nedåt och live-tillväxten senaste tolv månaderna noterar 33%, drivet av Asien och Latinamerika.

Evolution redovisar i euro och har intäkter i många olika valutor, varav de flesta försvagats mot euron det senaste året. Bolaget kvantifierar att valutamotvinden påverkat omsättningen negativt med runt 6-8% år 2023. Vidare har Evolution har svårt att möta efterfrågan. Bolaget har sett förseningar med studioutbyggnader och flaggar för att de behöver få upp rekryteringstempot som minskat. Evolution verkar 2023 ha öppnat en studio i Europa och ett par mindre i Argentina och Colombia.

Evolution hade guidat för investeringar på 120 MEUR 2023 men hade bara kommit upp i 64 MEUR per Q3. Ledningens budskap är dock att investeringarna nu tar fart vilket kan tolkas som att flaskhalsarna i studiobyggandet är avtagande. Evolution räknar med att öppna 3-4 studios i år. Det är angeläget att Evolution får ordning på nyetableringar och rekrytering för att inte bjuda konkurrenterna på marknadsandelar.

SVAG START PÅ RNG-SATSNING

Inom RNG har Evolution har som mål att växa tvåsiffrigt organiskt men redogör märkligt nog inte för denna utveckling. Det är dock uppenbart att RNG-segmentet varit en tillväxtbesvikelse så här långt och bolaget är förtegna om när målet kan tänkas nås. Den organiska tillväxten januari – september 2023 ser ut att ha varit svagt negativ.

Detta är något nedslående, men man ska nog inte vara för snabb med att döma ut RNG-satsningen som byggts upp genom tre förvärv. Vi tror att detta är strategiskt rätt då utvecklingen som sagt går mot spel där live och RNG blandas.

Förr eller senare behöver dock tillväxten förstås infinna sig. Evolution har gjort en teknologisk totalrenovering av Netent vilket tagit längre tid än beräknat.

FORTSATT FIN LÖNSAMHET

Evolution har på senare tid lyckats väl med att parera kostnadsökningar i verksamheten. De senaste åren har lönsamheten skalat fint i takt med tillväxten. En acceleration skedde 2020 då Ebit-marginalen ökade drygt 10%-enheter, följt av nära 8%-enheter 2021. Sedan dess har marginalen stabiliserat sig på drygt 60%. Får konsensus rätt finns det ytterligare lite att hämta fram till 2026, då marginalen väntas öka till 65% jämfört med dagens 63% (R12).

Som Afv ser det finns det ingen enskild förklaring till att Evolution lyckats komma upp i dessa groteska nivåer. Bolaget drog nytta av att vara först på marknaden och har under åren byggt upp viktigt förtroende från operatörer och spelare.

Alla Evolutions spel (förutom blackjack) kan ha obegränsat antal spelare samtidigt vilket ger enorm utväxling vid hög ”beläggning”. Något bolaget verkar ha på ett flertal stora spel. Det gör Evolutions provision lätt att räkna hem för operatörerna.

Evolution har också ett starkt fokus på att minimera kostnader genom hela organisationen, med de flesta anställda i lågkostnadsländer.

Vi ser inget direkt unikt i Evolutions erbjudande utan bolaget framstår helt enkelt som fortsatt bäst i klassen på vad de gör. Sedan gynnas Evolution av vissa inträdesbarriärer såsom teknikhöjd (inklusive funktioner för spelarövervakning och säkerhet), låga incitament för operatörer att leta efter ”billigare” leverantörer, samt skalfördelar.

RNG har högre bruttomarginaler än live och kan ge lite marginalstöd om tillväxten där kommer. Det är dock inget Afv tar höjd för när vi penslar in en Ebit-marginal på 64% år 2025. Det finns inga tecken på att till exempel hårdnande konkurrens kan väntas pressa Evolutions marginaler.

TILLVÄXTEN EN KNÄCKFRÅGA

Konsensusvyn i Evolution verkar vara att sötebrödsdagarna med explosiv tillväxt är över. Analytikersnittet för 2024 och 2025 är 18 respektive 16,5% tillväxt. Bolaget själva har som mål att växa (live + RNG) snabbare än den totala onlinekasinomarknaden.

Det är inte ett jättebra mått eftersom Evolution till 84% består av live medan marknaden till 75% utgörs av RNG. Tillväxtdynamiken skiljer sig åt: 2022 växte livekasino-marknaden 18% medan RNG växte runt 10%. Tillväxtmålet är dessutom inklusive förvärv vilket riskerar att urvattna jämförbarheten ytterligare.

Evolutions VD Martin Carlesund har tidigare sagt att bolagets marknad kommer ”dubblas och dubblas igen”. Samt att han tror att fysiska kasinon inom 15 år krymper till ”kanske 50, 40, 30% eller mindre” av den totala kasinomarknaden. 2022 stod fysiska kasinon för cirka 80% av totalen.

Uppenbart kvarstår stora tillväxtmöjligheter i Asien och Sydamerika och även potentiellt USA vid regulatorisk medvind. Europa har däremot mognat något. Konjunktur verkar hittills inte ha varit en hämsko för Evolutions tillväxt utan tvärtom har bolaget växtvärk, alla larm om svagare konsument till trots. Fortsätter Asien

Afv väljer att tillämpa konsensusantagandena om 18% tillväxt 2024 och 16,5% 2025. Om något tror vi att chansen för att bolaget överpresterar detta är högre än motsatsen.

VÄRDERING

Börsen har tagit höjd för att Evolution äntrat en lugnare tillväxtfas. Värderingen var riktigt hög under pandemin på i snitt kring 31x EV/Ebit framåtblickande. Åren innan dess var 19-20 vanliga nivåer. Idag gäller 13,9x på 2025 års siffror. Det är beskedligt för ett bolag som trots allt växer tvåsiffrigt med skyhöga marginaler och är marknadsledande. Afv menar att 17x EV/Ebit är motiverat för Evolution.

I vårt huvudscenario för Evolution (tillväxt ~17%, Ebitmarginal 64%, multipel 17x) ser vi en uppsida på 33% i aktien.

Detta är tillräckligt bra för att vara positivt inställd på ett par års sikt, särskilt som nedsidan framstår som ganska begränsad. Afv köpstämplar Evolution.