Framgångsrik notering i sikte?

Curasight är ett danskt forskningsbolag som utvecklar teknik för bättre cancerdiagnostik och möjligen även behandling. Den bakomliggande forskningen är signerad Anderas Kjaer som ligger bakom kurssuccén Fluoguide.  Nu väntar notering för Curasight och frågan är om succén kan upprepas.
PET är en bilddiagnostisk metod där tredimensionella bilder av fördelningen av radioaktiva spårämnen i kroppen används för avancerad diagnostik inom bland annat onkologi. Bilden på en PET-kamera är från Akademiska sjukhuset i Uppsala som ett av de ledande sjukhusen på området. Börsaktuella Curasight utvecklar spårämnen med egenskaper som ska förfina diagnostiken ytterligare.
Curasight September 2020
VD: Ulrich Krasilnikoff
Styrelseordförande: Per Farholt
Antal anställda: 3
Nyckelpersoners ägande: Cirka 71 %
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 14,40 danska kr
Antal aktier ink. utspädn: 20 miljoner
Börsvärde: 288 Milj DDK
Nettokassa: 42 Milj DDK
Resultatnivå, årstakt: Cirka -50 Milj DDK
Källa: Affärsvärlden / Bolaget Räknat på max antal aktier.

Danska Curasight (teckningskurs 14,40 danska kr per aktie) är ett forskningsbolag som startade i Köpenhamn 2013. Bolaget jobbar med att ta fram teknik för så kallade PET-undersökningar som lovar ge bättre beslutsunderlag vid cancerdiagnoser. Man kallar produkten uTRACE.

Bolaget tror också att en likande teknologi kan bidra till mer effektiv behandling av sjukdomen. Den produkten kallas uTREAT. Den här kombinationen diagnos och terapi benämns Theranostics vilket är ett hett område.

Vid en PET-undersökning förs radioaktiva spårämnen in i kroppen. Dessa ämnen samlas i tumörer vilket kan användas för att visualisera dessa. Bolagets uTRACE är ett sådant spårämne med den unika egenskapen att den binder till biomarkören uPAR.

uPAR är ett protein som uttrycks i alla cancerformer. Därmed blir det möjligt att skilja cancer från frisk vävnad. uPAR är också en av anledningarna till att cancer metastaserar. Mycket uPAR tolkas därför som att cancern är aggressiv.

Det är ofta mycket värdefullt att veta hur aggressiv sjukdomen är för att lägga upp en korrekt behandlingsplan. Målet är att göra användning av uTRACE till guldstandad vid riskbedömningar av prostatacancer, till exempel. Tekniken har dock bredare användningsområde.

Inom parentes kan nämnas att ett annat Spotlight-bolag också jobbar med uPAR, Fluoguide. Där är idén att förbättra cancerkirurgi. Fluoguide och Curasight är bägge baserade på forskning utförd av den danska professorn Anders Kjaer.

Tekniken bakom uTRACE är validerad i två kliniska fas II-studier för prostata- respektive bröstcancer. En fas II-studie i hjärncancer är pågående. Den ska vara klar i år och presenteras nästa år. Utöver det testas teknologin i dagsläget i åtta prövarinitierade fas II-studier för diagnostisering och karakterisering för flera olika cancerformer.

Till dagsdato har cirka 400 patienter skannats med uTRACE utan att några biverkningar observerats.

Curasight utvecklar också en anticancerterapi, uTREAT. Tanken är att uTRACE diagnostiserar och lokaliserar cancern. Därefter används uTREAT för att med stor precision strålbehandla cancer.

Hypotesen är att uTREAT kommer att binda till cancercellerna. Detta har testats prekliniskt för prostata- och kolorektalcancer framgångsrikt. Det möjliggör strålterapi med bättre precision. Förhoppningen är att det kommer att påverka den friska vävnaden mindre än vad som är fallet i strålterapi idag.

Curasight genomför nu en unitemission inför listning på Spotlight Stockmarket. Teckningstiden inleds den 3 september. En unit kostar 115,20 DKK och innehåller 8 aktier och 7 teckningsoptioner. Samtidigt genomförs en riktad emission till samma villkor. Totalt kan emissioner och teckningsoptioner tillföra bolaget cirka 90 miljoner DKK.

Disclaimer

Disclaimer 1: Afv skriver alltid analyser på alla bolag som ska notera sig. I fallet Curasight har Afv via bolaget fått ta del av finansiell info i förväg vilket medför att analysen publiceras redan i början av teckningstiden. Denna ”early look” har genomförts tack vare att Curasight också har köpt annonser av Afv för sin notering. Det ska dock starkt betonas att Afv-analysen är inte på något sätt betald av eller styrd av bolaget. Det är endast tidpunkten för publicering som kunnat tidigareläggas via ”early look”.

Disclaimer 2: Affärsvärldens skribent Peter Nilsson deltar som teckningsåtagare i Curasights emission.

IPO-GUIDE Curasight
Lista Spotlight
Omsättning rullande tolv månader 0 Mkr
Antal anställda 3
Teckningskurs 14,40 danska kr
Rådgivare Sedermera FK
Storlek på erbjudande 45 Mkr (varav 100% nyemission)
Börsvärde vid IPO Cirka 323 Mkr
Emissionskostnad Cirka 4 Mkr (8,6% av erbjudandet)
Säkrad andel av IPO* 79%
Investerare som ska teckna i IPO Göran Ofsén, Krasilnikoff Holding, Måns Flodberg, Gerhard Dal, Niclas Danaliv, m.fl. (79% i åtagande)
Garanter
Flaggor** En flagga
Sista teckningsdag 2020-09-17
Beräknad första handelsdag 2020-10-08 (21 dagars väntetid)
* Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden).
** Särskild metodik. Se faktaruta nedan.
Källa: Affärsvärlden / bolaget

En flagga enligt Affärsvärldens IPO-guide

Affärsvärldens IPO-guide granskar alla noteringar efter 25 typfall av så kallade flaggor. Genomsnittet efter 235 granskade börsnoteringar är 1,5 flaggor för miljardbolag, 2,9 för småbolag och 4,2 för mikrobolag. En flagga är inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.

Affärsvärldens IPO-guide hittar en flagga i Curasight

# Lång väntetid

Att teckna IPO-er innebär extra risker och risken ökar om man måste vänta länge från att aktier tecknas till att de börjar handlas. Av administrativa skäl tar det ofta 1-2 veckor eller mer innan småbolag börjar handlas. Om väntetiden är 10 dagar eller mer så hissar Affärsvärlden flagg för de IPO-er som är i den sämsta fjärdedelen i sin storleksklass.

Curasight-aktien börjas handla 21 dagar efter sista anmälningsdag.

Läs mer om aktuella börsnoteringar här

Affärsvärldens syn på Curasight

Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. Incitament nyckelpersoner

Efter genomförd emission äger nyckelpersoner cirka 75% av Curasight. Största ägare är Andreas Kjaer som är medgrundare och vetenskaplig chef på bolaget. Han äger cirka 30%. Bolagets VD har en andel på drygt 20%.

De och andra befintliga aktieägare har ingått lock-up avtal för hela sitt aktieinnehav till den 31 december 2021. Det är exemplariskt.

Bolaget har teckningsåtagande i unitemissionen på knappt 26 miljoner danska kr. Det motsvarar cirka 80% av emissionsbeloppet. Bland dessa ingår bolagets VD, styrelseordförande och flera ledamöter.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Ulrich Krasilnikoff har en bred bakgrund med ledande befattning inom olika områden. Han har lång erfarenhet som kapitalförvaltare. Styrelseordförande Per Farholt har erfarenheter från Novo Nordisk och Novozymes. Han har också prestigepositionen som styrelseordförande för Danmarks Tekniska Universitet (DTU).

Andreas Kjaer är vetenskapligt ansvarig. Han är professor vid Köpenhamns Universitet och har en chefsbefattning på Rigshospitalet. Kjaer har fler än 500 publicerade vetenskapliga artiklar till sitt namn. Han är också stor ägare och medgrundare av bolaget Fluoguide som noterades på Spotlight i mitten av förra året.

Sammantaget täcker den sjumanna starka ledningsgruppen in alla relevanta kompetensområden.

3. Trovärdighet produkt och strategi

Marknaden för diagnostik och behandling av cancer är som alla vet stor. Inte minst prostatacancer som prioriteras av Curasight tillsammans med hjärncancer där det idag är mycket besvärligt att nå behandlingsframgång.

Den pågående unitemissionen kan tillföra Curasight totalt cirka 62 miljoner DKK efter kostnader på cirka 5 miljoner DKK. Initialt tillförs cirka 33 miljoner DKK. Den vederlagsfria teckningsoptionen som medföljer kan tillföra ytterligare 34 miljoner DKK vid lösen i höst nästa år. Teckningskursen är 17,20 danska kr.

Utöver detta genomförs samtidigt en riktad emission på samma villkor som tillför 14 miljoner DKK och potentiellt ungefär lika mycket vid optionslösen. Sammantaget kan emissioner och teckningsoptioner tillföra cirka 90 miljoner DKK. Detta tar bolaget minst 12 månader framåt i tiden. Den riktade unitemissionen tas av bland annat Nyenburgh Holding som vi känner igen från investeringar i t ex Combigene och QuiaPEG.

Kapitalet ska användas för att få igång en klinisk fas III-studie för uTRACE för att i nästa steg få ett FDA godkännande för hjärncancer. En del av kapitalet ska användas för att utveckla uTREAT för behandling av hjärncancer. Det skulle innebära att bolaget tar stora steg mot både diagnostik och terapi för hjärncancer. En del av kapitalet ska också användas för att förbereda och planera en fas III-studie i prostatacancer för uTRACE.

Curasight har tydliga målsättningar för kommande år:

  • I år ska resultaten från pågående fas IIb-studie i prostatacancer stå klara. Prekliniska studier för uTREAT mot hjärncancer ska inledas.
  • 2021 är den prekliniska studien klar och resultaten från fas IIb-studien presenteras.
  • Åren efter det ska uTREAT in i en klinisk fas I/IIa-studie. uTRACE ska genomgå en fas III-studie och ansökan om FDA godkännande för marknadslansering ska lämnas in.

Trots att det pågår flera fas II-studier med oberoende forskargrupper för uTRACE är det viktigt för Curasight att själva göra studierna och därmed äga resultaten. Förhoppningen är sammantaget att uTRACE-plattformen ska vara fullt validerad och godkänd någon gång 2023-25. Indikationerna kommer att vara både hjärn- och prostatacancer.

Det är osannolikt att Curasight själva tar uTRACE och uTREAT till marknaden. Istället kommer partners in i bilden. Enligt bolaget förs idag diskussioner med potentiella partners på en övergripande nivå. Vi ska således inte räkna med något avgörande licensavtal den närmste tiden. Som aktieägare ska man nog räkna med att Curasight kommer att ta sina teknologier en bra bit framåt innan det kan bli tal om större affärer.

Patentsituationen beskrivs som stark.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

  • Ytterligare framgångsrika fas II-studier som bekräftar att uTRACE är säkert och användbart
  • En framgångsrik fas I/IIa-studie med uTRACE

De kommande åren kommer ytterligare bevis på att uTRACE och uTREAT håller vad de lovar att vara värdedrivande. Går resultaten bolagets väg kommer det att synas i aktiekursen. Ser vi ännu längre fram blir ett marknadsgodkännande av uTRACE den viktigaste milstolpen i bolagets historia. Det kan tänkas ske 2023-2025.

Optimistiskt scenario

Curasight Idag Tänkbart 2024
Avklarad milstolpe Flera fas II-studier Marknadsgodkännande
Kommande värdedrivare (i)  Fas III-studie  Lansering av uTREAT
Värderingsmodell (ii)  e.m  e.m
Resultatnivå, årstakt Cirka -50 Mkr Neg
Börsvärde, Mkr (iii) 288 Mkr 1 000 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 240%

Tabellförklaring Optimistiskt scenario

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Affärsvärlden huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det oftast slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Affärsvärlden enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Affärsvärlden (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Affärsvärlden optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finansieringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Även om ledningarna för Fluoguide och Curasight säkerligen inte håller med oss blir det naturligt att jämföra de båda bolagen. Båda teknologierna härstammar från Andreas Kjaers forskargrupp. Vår analys av Spotlight-listade Fluoguide kan läsas här.

Fluoguide utvecklar en kirurgiprodukt som gör cancertumören självlysande. Bolagets fluorescerande molekyl binder till uPAR och lyser upp cancern i rätt ljus. När vi köprekommenderade Fluoguide var börsvärdet cirka 40 MDKK. Idag är börsvärdet knappt 600 MDKK. Det har gått ungefär 1,5 år och bolaget har ännu inte genomfört den planerade fas I/IIa-studien som ska bevisa konceptet. Studien väntas komma igång i år.

Jämfört med Fluoguide får man betydligt mer i Curasight även om det till viss del är en jämförelse mellan äpplen och päron. I det ljuset ger värderingen av Curasight på 290 MDKK efter genomförd unitemission och full utspädning betydande uppsida.

Jämfört med andra noterade bolag i ungefär samma fas med liknande potential framstår värderingen av Curasight också som rimlig till låg. DexTech värderas exempelvis till cirka 800 Mkr. Curasight kan sägas ha minst lika övertygande bevisning för sin teknologi och samtidigt kan man argumentera för en större marknad att adressera.

Tilläggas kan att inom Theranostics området har det genomförts flera affärer de senaste åren. Till exempel förvärvades Endocyte av Novartis 2018 för drygt 2 miljarder USD.

Uppsidan i Curasight får sammanfattas som stor.

Pessimistiskt scenario

I utvecklingsbolag inom bio- och medicinteknik är risken alltid hög. Studier som inte faller ut som förväntat kan leda till rejäla kursfall. Förseningar och därmed ökat kapitalbehov hör också till vanligheterna.

Utöver det är det tydligt att Curasight kommer att behöva ta in mer kapital kommande år för att nå i mål. Det måste aktieägarna vara beredda på.

Det är inte ovanligt att till synes smarta lösningar och teknologier som för en lekman verkar självklart för vården att anamma aldrig når hela vägen. I vissa fall verkar det som att vårdgivaren nöjer sig med det som är tillräckligt bra. Det går inte att utesluta att uTRACE löser ett problem som vården redan tycker sig ha en lösning på genom befintliga PET-undersökningar

Affärsvärldens slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Mycket talar för Curasight. Seriöst och kompetent folk äger och leder bolaget. Flera studier har bevisat att konceptet fungerar och marknaden är stor. Addera till det den småbolagshausse som råder så finns goda odds för en bra notering.

Det gäller dock att inte bli fartblind. Risken i utvecklingsbolag är hög och småbolagshaussen kan mattas av snabbt. Därmed gäller den vanliga brasklappen att Curasight bara passar investerare som accepterar att den stora potentialen kommer till priset av mycket hög risk.

Affärsvärldens skribent Peter Nilsson deltar som teckningsåtagare i Curasights unitemission.

Så ser Affärsvärlden på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Affärsvärldens åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

  1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.
  2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.
  3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
  4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario. Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Affärsvärldens slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Affärsvärlden sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

  • 1 eller 2 = Sälj
  • 3 eller 4 = Neutral
  • 5 eller 6 = Köp

 

    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här