Intrum: Skuldfällan hotar

Intrum (138 kr) är Europas största bolag inom inkasso med 10 000 anställda i 24 länder. Företaget erbjuder uppdragsinkasso och köper även själva loss portföljer med dåliga lån och inkasserar för egen räkning. Det senare har växt till en stor – och kapitalintensiv – affär för Intrum. Den finansieras med ca 57 miljarder i obligationer och andra skulder.

Huvudägare är Nordic Capital med 36% av aktierna. VD blev så sent som förra veckan Andrés Rubin. Han är sedan 2019 medlem i styrelsen och var tillförordnad VD sedan augusti 2022 då företrädaren fick gå på grund av svag kommersiell utveckling i bolaget.

Rubin har haft operativa chefsjobb på skuldinvesteringsbolag tidigare som Cerberus.

Intrum sticker ut som ett av börsens billigaste storbolag mätt i termer av P/E-tal. Det ligger kring 5 räknat på 2023 års analytikerprognos.

IntrumAnalys

Intrum: Lågvärderad inkassojätte

Vi synade aktien i höstas och noterade redan då en låg värdering – men avstod från aktien. Rådet blev neutral. Sedan dess är kursen ned 25%.

Vad har hänt?

Främst att Intrum tvingats göra nedskrivningar som satt den höga belåningsgraden i fokus. Nedskrivningarna har gjorts i två omgångar men avser samma tillgång, nämligen ett Joint Venture-bolag som startades 2018 i Italien.

• Den 26/9 varnade bolaget i ett pressmeddelande för nedskrivningar på 2,9-3,3 mdr kr. I Q3-rapporten specificerades utfallet till 3,1 mdr. Detta var föranlett av att Intrum justerat ned antaganden om hur mycket som kan inkasseras i JV-bolaget.
• Senare, 24/11, flaggades för ytterligare nedskrivningar på 4,3 mdr kr av samma tillgång. Nu var orsaken att Intrums partner i JV-bolaget valt att sälja sin andel till mycket låg värdering. Det utlöste en tvingande omvärdering även av Intrums andel. Mellan raderna förstår vi att Intrums ledning anser att denna nedskrivning inte speglar en försämring av den underliggande tillgången.

Båda dessa händelser ledde till att aktien tappade 17% på respektive börsdag.

Nedskrivningarna sker i ett läge när Intrums skuldsättning börjat bli problematiskt hög. Skuldkvoten var 4,0x justerad Ebitda i Q3, upp från 3,8x föregående kvartal. Bolaget har länge haft som mål att beta ned nettoskulden till 2,5-3,5x resultat, men utvecklingen går nu alltså i motsatt riktning. Kassaflödeseffekter av JV-problemen kommer nu att utöka kvoten med 0,1x ytterligare. Därutöver finns risk att svag ekonomi över hela Europa kan ge negativ effekt på inkassering under 2023.

Ratinginstitutet Moody´s sänkte sitt kreditbetyg för Intrum på basis av sådana farhågor redan 16 november, innan nedskrivning två. Oron kan även observeras i den höga ränta på 9,25% som Intrum tvingades betala när obligationer på 450 miljoner euro såldes i början av december. Upplåningen är avsedd att ersätta skulder som löpte med drygt 3,1% ränta.

Hur allvarligt är det?

Bortsett från ett förvärv i Spanien som medförde 2,7 mdr kr nedskriven goodwill 2019, är JV-bolaget i Italien den enda större investeringen som totalt misslyckats på senare år.

Det är väldigt allvarligt men att det rör sig om en investering (inte flera) som gjordes på en då ny marknad (Italien) i en annan miljö kan ses som förmildrande.

Hur mycket räntan ökar när skulderna refinansieras får vi se. I år finns bara mindre förfall men sedan rör det sig om ca 10 mdr kr per år till 2027. Skulderna finansierar tillgångar med avkastning på 12-14%.

Vad väntar nu?

Det finns många olika spår. Gemensamt är att skuldsättningen behöver hanteras.

• Öka eget kapital. Sänkt eller slopad utdelning och ytterst en nyemission finns utan tvekan på bordet om nya nedskrivningar behövs eller vinsten börjar falla. Allt annat lika visar Afv:s snabbskiss att ett års inställd utdelning och 5 mdr kr nyemission (ca 42 kr/aktie) skulle ta Intrum till sin målbild i belåningsgrad. Det skulle radera uppsidan i vårt huvudscenario men inte vara värre än så. Kanske skulle bolaget rentav värderas högre än de multiplar vi använder (P/E 8)? Inte omöjligt. Emission är dock en jobbig lösning på kort sikt.
• Minskad kapitalanvändning. Att sluta expandera eller rentav krympa skuldinvesteringsaffären skulle frigöra kassaflöde till amortering. En möjlighet som nämns är att dela investeringar med partners för att ändå ha tillräckliga ärendevolymer som sysselsätter organisationen. Nackdelen är att vinsten påverkas negativt.
• Ökad vinst. Ett sparprogram ska snart kicka in med 1 miljard i resultateffekt och det finns klar lönsamhetsmässig uppsida inom uppdragsinkasso som pressas av cykliskt ogynnsam ärendemix initialt i lågkonjunktur. Analytikerkåren spår ökad (underliggande) rörelsevinst från 6,8 mdr i år till 7,8 mdr kr till 2024. Får de rätt ser skuldsättningen ut att minska till 3,2x. Utan tvekan är detta Intrums föredragna väg att gå.

Troligen får vi se någon kombination av allt detta. Utdelningsbeskedet i bokslutet blir intressant. Frångår styrelsen målbilden om årligt ökad utdelning? Slopas den helt?

Vågar man köpa aktien?

Vårt huvudscenario är mer konservativt än konsensus som spår en marginal på 39% 2024, men visar ändå på bra uppsida för aktien. För att en investering ska bli dålig tror vi det krävs att Intrums utveckling avviker från historiken och att vinsten nu tydligt börjar falla i linje med vårt pessimistiska scenario. Tidigare har rörelsen stått sig bra i lågkonjunktur. Nya nedskrivningar är också en risk.

Det som inte talar för aktien är insideraktiviteten. VD Andrés Rubio äger bara 10 000 aktier. Tjugoen registrerade insiders äger 0,2% av bolaget eller aktier för 24 Mkr. Klent. Huvudägaren Nordic Capital – arkitekt bakom det moderna Intrum – säljer aktier. 10 miljoner under 2021 och 3,8 miljoner 2022. De sålde nära 1,5 miljoner aktier så sent som i december kring kurser på 124 kr.

Aktien får ses som extra riskfylld men vi lutar åt ett köpråd för placerare som står ut med det. Notera att bokslutet kommer redan nu på torsdag.

• Skribent äger aktier i bolaget