Kopparbergs: Köpläge i kurssvackan

Kopparbergs bokslut över pandemiåret 2020 fick kalla handen av aktiemarknaden. Men nu är alltför mycket negativt inprisat i aktien.
Foto: Kopparbergs
Kopparbergs
Börskurs: 166,00 kr Antal aktier: 20,6 m
Börsvärde: 3 421 Mkr Nettokassa: 268 Mkr
VD: Peter Bronsman Ordförande: Mikael Jönsson

Bryggeribranschen har haft ett tufft 2020. Stängda gränser, pubar och inställda event har satt sina spår både i försäljningsvolymer och aktiekurser.

På hemmaplan har vi bryggerikoncernen Kopparbergs (166 kr). Koncernens färska bokslut fick kalla handen av aktiemarknaden.

Omsättningen är ned lite mer än 4% under året. Rörelsemarginalen har följt efter söderut och landade på 13% för helåret, att jämföra med 14% 2019. Bolaget gjorde en förlust på -30 Mkr i det fjärde kvartalet, en kraftig försämring jämfört med vinsten på 12,3 Mkr året innan.

En stor del av nedgången kommer från valutaförändringar. Det brittiska pundet försvagades med nästan 10% under slutet av året, mycket på grund av oron kring brexit. Totalt påverkade pundförsvagningen resultatet under kvartalet negativt med 48 Mkr i kvartalet, vilket summerar till en negativ påverkan på 112 Mkr för helåret 2020. Storbritannien står för 60% av bolagets totala försäljning.

Affärsvärldens huvudscenario 2021E 2022E 2023E
Omsättning 1 970 2 009 2 050
 – Tillväxt +2% +2% +2%
Rörelseresultat 256 271 287
 – Rörelsemarginal 13,0% 13,5% 14,0%
Resultat efter skatt 179 190 201
Vinst per aktie 8,70 9,21 9,75
Utdelning per aktie 6,75 7,00 7,00
Direktavkastning 4,1% 4,2% 4,2%
Operativt kapital/omsättning 33% 33% 33%
Nettoskuld/EBIT -1,1 -1,2 -1,2
P/E 19,1 18,0 17,0
EV/EBIT 12,3 11,5 10,7
EV/Sales 1,6 1,5 1,5

Men det finns ljusglimtar i rapporten som inte kommer fram i de hårda rapportsiffrorna. Faktum är att bolaget har ökat den totala literförsäljningen med 5%, även om försäljningsmönstret har ändrats en hel del.

Allt större del av intäkterna har kommit från dagligvaruhandeln. På den svenska marknaden ökade försäljningen på Systembolaget. Där har bolaget både första och andra plats inom cidersegmentet, päron-respektive äppelcider. Inom ölsegmentet håller bolagets Sofiero en fjärde plats.

Även bolagets nya produkter går bra. Bolaget har det senaste året lanserat flera nya produkter inom spritsegmentet, bland annat pink gin och hard seltzers. Försäljningen inom detta segment har ökat med 65% på den viktiga marknaden i Storbritannien.

Det finns skäl att hoppas på en ännu bättre utveckling för 2021. Året har inletts starkt, med ett färdigt brexitavtal och en pundförstärkning omkring 5%.

VD Peter Bronsman beskriver brexitavtalet som ”mycket bra” för Kopparbergs. De senaste åren har bolaget investerat kraftigt i Storbritannien, bland annat i kapacitet för tappning, för att klara ett avtalslöst läge. Det kommer man fortsätta med, men man behöver inte öka investeringarna i landet lika mycket som vid en hård brexit. Eventuellt kan det första kvartalet präglas av lite svårare tullbyråkrati, men Bronsman verkar inte vidare bekymrad över det.

Utöver detta finns det chans till revansch på flera marknader som drabbats hårt av pandemin. Försäljningen i viktiga turistländer som Spanien, Cypern och Grekland har inte kommit igång som bolaget hoppats. Och det kan dröja än. Våra möjliga utfall för Kopparbergs spretar ganska mycket:

  • Optimisten tror på ett ordentligt vaccinationsrace i årets andra kvartal, och att vi får en vaccinerad befolkning till midsommar. Alla restriktioner på Kopparbergs marknader hävs, och marknaderna öppnar upp under andra halvåret.
  • I huvudscenariot tänker vi att 2021 blir ungefär som 2020. Resor, större sammankomster och fester uteblir. Samhällena öppnar upp i slutet av 2021/början 2022. Vi föreställer oss att pundförstärkningen håller i sig under året, och återgår till nivåer runt 13 kr som i början av 2020. En sådan valutamedvind kan stärka omsättningen med någon procentenhet eller två.
  • Därtill finns det flera dåliga tänkbara scenarion i Kopparbergs. Det allra mest aktuella är en intensifierad virusspridning, med mer omfattande restriktioner och nedstängningar.
    Ett annat tänkbart utfall är en mer ”organiskt” dämpad efterfrågan. Nya dryckestrender och ändrade dryckesvanor bland bolagets målgrupper kan påverka Kopparbergs negativt. Unga idag dricker betydligt mindre alkohol än för tio år sedan. Då är det bra att bolaget breddar sortimentet och går mot produkter för en mer mogen publik.

Gällande lönsamheten ligger Kopparbergs hopplöst efter konkurrenterna. Sektorkollegornas genomsnittliga rörelsemarginal ligger kring 24%. Stjärnan i klassen är Constellation Brands med en rörelsemarginal runt 35%. Kopparbergs är inte helt jämförbart med sådana amerikanska dryckesjättar, men nog finns det utrymme för marginalförbättring i vårt valuta-sargade case. I huvudscenariot tänker vi oss en modest förstärkning på en procentenhet, tillbaka till 2019 års rörelsemarginal om 14%.

Bolag Kurs-utv 1 år EV/Sales 2021 Rörelsemarginal 2021 EV/Ebit 2021 P/e-tal 2021 Tillväxttakt 2019-21 Dir-avkastning
Kopparbergs 2,1 1,6 14% 11,9 18,0 2% 4,0%
Anheuser-Busch InBev -19,6 4,2 28% 15,0 20,3 -6% 1,0%
Carlsberg -2,4 2,8 17% 16,7 22,1 -2% 2,3%
Constellation Brands 7,3 6,3 35% 18,3 21,4 0% 1,3%
Diageo -5,0 6,8 30% 22,5 25,9 -3% 2,4%
Heineken -17,5 2,9 15% 20,2 26,2 -5% 1,4%
Royal Unibrew -8,6 4,2 20% 20,7 24,9 1% 1,9%
Medel -6,3 4,5 23% 17,9 22,7 -2% 2,1%
Källa: Factset & Afv

Den i sammanhanget dåliga lönsamheten har fört med sig att Kopparbergs handlas till lägre multiplar än konkurrenterna. Givet bolagets mindre storlek och lägre marginaler är dock en sektorrabatt motiverad.

Konkurrenternas EV/Ebit i ligger på 18,9 räknat på årets vinstprognoser. Vi använder oss av en EV/Ebit-multipel på 14 i vårt huvudscenario för 2023. Visst kan man argumentera både för en lägre och högre värdering än så, men häromkring har bolaget handlats de sju senaste åren.

Kopparbergs har varit en billig aktie länge, men nu lockar valutamedvind och vaccinationstryck alltför mycket för att vi ska avstå ett köp. Givet våra modesta antaganden och den nyligen höjda utdelningen (6,75 kr) får vi en lockande kurspotential på 40%. Vi trycker på köpknappen.