Probi: Dålig magkänsla

Probi (183 kr) utvecklar, tillverkar och säljer probiotika. Det vill säga produkter som innehåller hälsosamma bakterier som sägs ha gynnsam effekt på hälsan när de intas i tillräcklig mängd.

Försäljningen sker uteslutande till hälso- och läkemedelsbolag (B2B) och Probi säljer alltså inte direkt till konsument. Bolagets produkter säljs i mer än 40 länder världen över. USA är den klart viktigaste marknaden.

Största ägare med 69% är det tyska ingrediensbolaget Symrise som ökat sitt ägande från 62% av aktierna för ett år sedan. Probi är alltså ett dotterbolag till Symrise. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder.

Anita Johansen har varit permanent VD sedan april 2023 och var dessförinnan tillförordnad VD från december 2022 då Tom Rönnlund tvingades lämna. Johansen har arbetat som utvecklingschef på Probi sedan våren 2022 men äger inga aktier i bolaget. Bortsett från Symrise är insynsägandet mycket klent i bolaget.

För svenska konsumenter är bolagets mest kända produkter troligen fruktdrycken Proviva samt Probi Mage som båda innehåller Probis probiotika. Koncernen har 164 anställda, två produktionsanläggningar i USA (fermentering samt förpackning). Huvudkontoret ligger i Lund.

Under de senaste fem åren har Probi uppvisat svag tillväxt (-1% i snitt). 2021 föll omsättningen drygt 3% organiskt och ifjol var det organiska tappet knappt 17%.

En stor anledning till det är att marknadstillväxten på den viktiga amerikanska marknad saktat in. Region Americas står för omkring tre fjärdedelar av koncernens omsättning. Probi har även två större kunder i USA som dragit ned på orders.

Att marknadstillväxten på den viktiga amerikanska marknaden saktar in är illavarslande. Marknaden har uppvisat svaghet sedan något år tillbaka.

Nordamerika är fortsatt den enskilt största marknaden för probiotiska kosttillskott globalt sett och står för cirka en tredjedel av världsmarknaden. Enligt branschorganisationen IPA (International Probiotics Association) förväntas marknadstillväxten i USA vara begränsad mellan 2020 och 2027.

Samtidigt uppger Probi att intresset för probiotika dock kvarstår på konsumentmarknaden och att undersökningar gjorda av New Hope Network visar att de hälsoområden som konsumenterna kommer prioritera mest under kommande år är maghälsa, immunhälsa och mental hälsa.

Halvårsrapport

Idag den 18 juli presenterar Probi räkenskaperna för årets första halvår. I det första kvartalet växte Probi 11% (2% valutajusterat). Försäljningen påverkades dock positivt av uppskjutna orders på 18 Mkr från fjärde kvartalet 2022.

I andra kvartalet minskade försäljningen med nästan 18%. Organiskt var tappet drygt 21%. Både Americas (-15%) och EMEA (-37%) minskade omsättningen jämfört med föregående år. Probi noterar en svagare underliggande marknad med ökad priskänslighet hos slutkunderna, som tycks välja billigare produkter i allt högre utsträckning.

Minskar lagernivåerna

Samtidigt minskar Probis kunder (probiotikaföretagen) sina lagernivåer vilket innebär lägre orderfrekvens. På förmiddagens telefonkonferens lyfte ledningen i Probi fram att bolaget inte tappar några kunder utan det handlar helt enkelt om att de beställer lägre volymer jämfört med tidigare. Vilket alltså hänger ihop med en svagare marknad och inflation och svagare köpkraft hos konsumenterna. Huruvida Probi tappat marknadsandelar framgår inte. Vår gissning är att Probi tappar andelar.

Marginalerna har pressats av de lägre volymerna men även vissa jämförelsestörande poster då Probi själva tagit över distributionen i Sverige vilket ökat personalkostnaderna. Ebitda-marginalen som Probi själva lyfter fram föll till 9,0% (26,3). Ebit-marginalen var negativ. Exklusive jämförelsestörande poster uppgick Ebitda-marginalen till 17% i andra kvartalet.

Probi redovisar inte rörelsemarginalen per segment men däremot bruttomarginalen. Just bruttomarginalen var riktigt svag i andra kvartalet och uppgick till 32,5% (44,5%). En anledning till försämringen var den amerikanska marknaden där bruttomarginalen sjönk till 24,1% (41,9). Lägre volymer är en förklaring. Men Probi uppger också att sämre effektivitet i tillverkningsprocessen medfört högre kostnader i kvartalet.

För att komma till rätta med problemen har Probi infört åtgärdsprogram för att optimera tillverkningsprocesserna. Dessa effekter väntas gradvis få effekt framöver. Den stora genomslaget på marginalerna väntas dock först under 2024.

Egen distribution i Sverige och Norge

Probi har övertagit distributionen av bolagets eget varumärke som exempelvis Probi Mage i Sverige. Initialt har utvecklingen varit god. Probi har också gått in i Norge med egen distribution.

En annan positiv sak är att Probi har slutit ett flerårigt leveransavtal med bolagets största amerikanska kund. En av bolagets största kunder i USA är Natures Bounty som för övrigt förvärvades av Nestlé år 2021 för 5,8 miljarder dollar. År 2022 utgjorde Probis fem största kunder 56% av koncernens intäkter motsvarande 349 Mkr. 290 Mkr avsåg region Americas samt 59 Mkr region EMEA.

Utvecklingen i region APAC har varit god. Kina och Australien är de marknader som utvecklats starkast. I början av juni ingick Probi partnerskap med Clasado Biosciences avseende produktutveckling av synbiotiska produkter, alltså produkter för bättre syn, vilket är ett marknadssegment som förväntas uppvisa god tillväxt framöver.

Oförändrad omsättning – sämre marginaler

Probi bedömer att omsättningen för helåret 2023 kommer vara ungefär i nivå med fjolåret. Den redovisade Ebitda-marginalen kommer vara lägre på grund av kostnaderna kopplade till åtgärdsprogrammet för att stärka marginalerna och effektiviteten i produktionen.

Vi skissar på 606 Mkr i omsättning vilket är ett tapp på 1,5% mot 2022. Kommande år räknar vi generöst med 5% tillväxt. Marknadstillväxten på bolagets största marknad USA väntas vara begränsad. Diverse branschbedömare spår att den globala marknadstillväxten väntas uppgå till 5-8% beroende på geografi och marknadssegment (exklusive USA).

Marginalmässigt skissar vi på 5% Ebit-marginal för helåret (4% under första halvåret). Givet att Probi åter kan nå en bruttomarginal på 45-50% borde en rörelsemarginal kring 15-17% på sikt inte vara någon omöjlighet.

Historiskt sett har Probi-aktien värderats högt. De senaste fem åren är den genomsnittliga framåtblickande värderingen drygt 24 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Använder vi en multipel på 18 gånger finns 5-10% uppsida på sikt. Inte särskilt bra med tanke på att våra prognoser trots allt är rätt generösa.

Budchans?

Risken är att utmaningarna på den viktiga amerikanska marknaden blir långdragna och/eller att Probi inte lyckas stärka marginalerna (pessimistiskt scenario). Kan Probi öka tillväxt och marginaler igen så finns fin uppsida (optimistiskt scenario).

SwedencareKommentar

Swedencare: Bud från Symrise

Kanske finns även budchans från huvudägarna Symrise? År 2014 lade tyska Symrise ett budpliktsbud på Probi (negativ premie på 0,5%). Symrise har ökat sitt ägande senaste året och i ärlighetens namn hade nog Probi passat bättre i privat miljö. Tyskarna verkar inte särskilt angelägna om att skapa aktieägarvärde för minoritetsägarna i Probi.

Nyligen lade Symrise ett budpliktsbud på börskollegan Swedencare.

Probi har det fortsatt kämpigt på den amerikanska marknaden. Kunderna har höga lagernivåer, samtidigt som köpkraften hos konsumenterna avtar. Marknadstillväxten i USA väntas vara svag flera år framöver.

Under våren har Probi bytt VD. Nyligen meddelade finanschef Henrik Lundqvist att han kommer lämna bolaget senast vid årsskiftet 2023/2024.

Att bolagets åtgärdsprogram får effekt är en viktig värdedrivare framöver. Probi har flera år i rad med svag tillväxt och behöver öka försäljningen.

BiogaiaKommentar

BioGaia: Fortsätter imponera

Trots utmaningarna och att aktien gått svagt lyser insynsköpen med sin frånvaro. Vår favorit i sektorn är BioGaia som har betydligt bättre tillväxtmomentum, en ännu starkare balansräkning samt värderas lägre.

Även om vi räknar med generös tillväxt och marginalförstärkning så lockar inte aktien. Vi tycker Probi bör värderas till rabatt mot BioGaia. Rådet blir sälj.