Sårbar värdering

Medicinteknikbolaget Bactiguard har utvecklats starkt såväl operativt som på börsen det senaste året. I våras förvärvades Vigilenz som sysslar med sårvård. Aktiemarknaden hoppas på fler betydelsefulla licensaffärer.
Bactiguard
Börskurs: 170,00 kr Antal aktier: 33,5 m
Börsvärde: 5 702 Mkr Nettoskuld: 242 Mkr
VD: Cecilia Edström Ordförande:

Christian Kinch

Bactiguard (170 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar som syftar till att förebygga vårdrelaterade infektioner – i dagligt tal kallat sjukhussjukan.

Miljoner människor i världen drabbas varje år av vårdrelaterade infektioner och hundratusentals personer dör som en följd av detta. Mer än hälften av infektionerna orsakas av medicintekniska produkter som exempelvis ven- och urinkatetrar.

Bactiguards teknologi baseras på ett tunt ytskikt av ädelmetallegeringar som skapar en skyddande effekt som hämmar bakterietillväxt på exempelvis venkatetrar.

Affärsvärldens huvudscenario 2019 2020E 2021E 2022E
Omsättning 198 255 357 482
 – Tillväxt +21,2% +28,9% +40,0% +35,0%
Rörelseresultat 20 56 120 217
 – Rörelsemarginal 9,9% 22,0% 33,5% 45,0%
Resultat efter skatt 16 39 88 164
Vinst per aktie 0,49 1,16 2,62 4,90
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 4% 10% 19% 28%
Avkastning på operativt kapital 22% 42% 75% 100%+
Nettoskuld/EBIT 9,5 3,3 1,1 0,0
P/E 348,3 146,6 64,9 34,7
EV/EBIT 304,7 106,0 49,7 27,4
EV/Sales 30,0 23,3 16,6 12,3

Bolaget har två huvudsakliga intäktsströmmar. Dels licensintäkter samt försäljning av bolagets egna BIP-produkter (Bactiguard Infection Protection) som utgörs av ven- och urinkatetrar som är behandlade med det skyddande ytskiktet. En behandlad kateter kostar ungefär fem gånger mer relativt en kateter som är obehandlad. En konkurrent inom området är amerikanska Teleflex.

Merparten av licensintäkterna kommer från bolagets samarbete med Bard (numera BD). Bard blev för några år sedan uppköpta av den amerikanska medicinteknikgiganten Becton Dickinsson and Company (BD) för 24 miljarder dollar. Bactiguard har länge varit beroende av samarbetet med BD (57% av omsättningen 2019) och strategin är att öka intäkterna från andra produkter för att diversifiera intäktsbasen ytterligare.

Stark start 

Sedan noteringen 2014 har tillväxten varierat en hel del. Ifjol steg intäkterna med 21%. Målsättningen är att växa med 20% per år i snitt fram till 2020. Bolaget kommer sannolikt uppdatera målen snart. Rörelsemarginalen före avskrivningar, Ebitda, som Bactiguard själva lyfter fram landade på 31% 2019. Målsättningen är att nå 30% på Ebitda-nivå. Bactiguard gör årliga avskrivningar på sin teknologi på 24 Mkr per år. VD Cecilia Edström påtalar att det underliggande investeringsbehovet är betydligt lägre än så.

En central händelse under fjolåret var att Bactiguard tecknade ett licensavtal med ett av världens största ortopedibolag Zimmer Biomet. Samarbetet innebär att Bactiguards teknologi kommer användas för ortopediska implantat. Initialt för traumaimplantat för allvarliga benbrott.

Bactiguard erhöll 3 miljoner dollar i samband vid avtalstecknandet och kommer få ytterligare 2 miljoner dollar vid regulatoriskt godkännande i USA. De stora pengarna kommer i form av royaltybetalningar när produkterna väl säljs på marknaden. På sikt kan avtalet med Zimmer potentiellt bli mer betydelsefullt jämfört med det nuvarande avtalet med BD (drygt 113 Mkr 2019).

Värderingen av Bactiguard är hög här och nu (värderas till 17 gånger omsättningen på våra prognoser för 2021). Aktiemarknaden räknar med att Bactiguard även fortsättningsvis kommer skriva nya licensavtal. Detta är således viktiga värdedrivare att hålla utkik efter. I samtal med Affärsvärlden framhäver VD Cecilia Edström att målsättningen är att teckna 1-2 nya licensavtal per år.

Både avtalet med BD och Zimmer validerar tekniken och kommer förhoppningsvis ge ringar på vattnet framöver. Det nuvarande patentet löper till 2027 i USA och 2029 i andra länder. Bactiguard har lämnat in patentansökningar för en ny patentgeneration. Utöver patentet finns även “know-how” kring hur ytskiktet skall fästa på produkterna och andra företagshemligheter.

I våras förvärvade Bactiguard bolaget Vigilenz Medical som sysslar med infektionsprevention och sårvård. Bolagen har varit partners sedan 2015 och utvecklat ortopediska traumaimplantat. Detta la grunden för det globala licensavtalet med Zimmer. Vigilenz omsatte drygt 40 Mkr 2019 med en Ebitda-marginal på 14%. Bactiguard betalade knappt 2 gånger omsättningen (EV/S).

Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till drygt 240 Mkr. Balansräkningen ger således inte utrymme för större förvärv. Bactiguard kan möjligen använda den högt värderade aktien som betalningsvaluta.

Framöver skissar vi på att den underliggande omsättningen ökar med 20% årligen samt att bolaget tecknar ett licensavtal per år (värde 50 Mkr i upfrontbetalning). Sammantaget innebär det en tillväxt på 35-40% de kommande åren. Rörelsemarginalen har således potential att expandera rejält. Givet ökade licensintäkter skissar vi på hela 45% ett par år ut. Snabbväxande medicinteknikbolag värderas högt. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 15%. Bolagets balansräkning är svagare än det genomsnittliga medicinteknikbolaget.

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2021E EV/Ebit 2021E EV/Sales 2021E Ebit-marginal 2021E % Årlig tillväxt 2020-2022 %
Bactiguard 207,3 64,9 49,7 16,6 33,5 37,5
Biotage 72,7 63,2 47,7 9,5 19,8 10,1
CellaVision -1,1 57,4 45,2 13,2 29,2 18,2
Vitrolife 39,5 64,0 50,4 16,0 31,7 15,6
Medistim 38,3 45,5 36,0 9,2 25,5 11,1
SyntheticMR 70,6 56,6 43,1 15,2 35,4 42,3
Genomsnitt 71,2 58,6 45,3 13,3 29,2 22,5
Källa: Affärsvärlden / Factset
Definition Inkl. utdelningar Börskurs delat med vinst per aktie 2021E Bolagsvärde (börsvärde + nettoskuld) delat med rörelseresultat 2021E Bolagsvärde (börsvärde + nettoskuld) delat med omsättning 2021E Förväntad rörelsemarginal 2021E Årlig tillväxt omsättning 2020-2022

Fjolårets avtal med Zimmer är en fjäder i hatten och kan ge ringar på vattnet. I våras breddade Bactiguard produktportföljen genom förvärvet av Vigilenz som ökar bolagets återkommande intäktsströmmar.

Hur man ser på Bactiguard hänger mycket på tilltron till att ledningen lyckas sluta fler höglönsamma licensavtal. Här och nu är bågen spänd och tecken på operativ svaghet skulle göra aktien sårbar.  Å andra sidan har intresset för infektionsprevention ökat i och med Covid-19 och kommer sannolikt bli ännu mer betydelsefullt framöver. Vi landar i en neutral hållning.

Bactiguard tio största ägare Kapital Röster
Thomas von Koch 18,3% 34,7%
Christian Kinch 18,3% 34,7%
Jan Ståhlberg 10,0% 4,8%
Fjärde AP-fonden 9,80% 4,73%
Nordea Fonder 9,73% 4,69%
Handelsbanken Fonder 6,46% 3,12%
Avanza Pension 2,24% 1,08%
Lancelot Asset Management AB 1,94% 0,93%
Rutger Arnhult 1,46% 0,70%
Johan Rugfelt 1,21% 0,58%
Källa: Holdings
    Annonstorget Premium i samarbete med King Street Media Annonsera här