Sintercast: Kognitiv dissonans

Sintercast (149 kr) har tagit fram en utrustning som säkerställer en kvalitativ och kostnadseffektiv kompaktgrafitjärnsproduktion (CGI).  Sintercast-processen, som de själva kallar den, mäter och styr järnet innan det gjuts i formar. Kunderna är främst gjuterier som tillverkar motorblock för personbilar och tunga fordon.

Bolaget har ett antal patent som ger Sintercast ett skydd mot konkurrenter.

Ovanstående översätts till en attraktiv affärsmodell. Initialt säljer Sintercast en hårdvaruplattform till en engångskostnad. Denna hårdvaruplattform har en processtyrningsmjukvara som Sintercast tar ut en årlig licensavgift för. Utöver detta säljer Sintercast den mätkopp som krävs i processen. På detta läggs även en produktionsavgift för varje ton levererat gjutgods, ofta uttryckt i motorekvivalenter. Konsultintäkter i form av tekniskt stöd förekommer också.

Under 2018 stod återkommande intäkter, här definierat som produktionsavgifter, förbrukningsmaterial och programvarulicenser, för närmare 93 procent av de totala intäkterna på 88 miljoner kronor. Av tillväxten på 22 miljoner kronor, motsvarande 34 procent, kom närapå 21 miljoner från denna kategori.

En lång väg till framgång

Sintercast grundades 1983 och var då mer eller mindre ett forskningsbolag. Bolaget börsnoterades redan 1993. Det kom dock att dröja 14 år innan bolaget visade ett positivt kassaflöde och sedan ytterligare tre år innan bolaget gick med vinst. Om något vittnar bolagets ackumulerade skattemässiga underskott på 447 miljoner vid utgången av 2018 att resan till dagens imponerande lönsamhet inte varit spikrak.

Bolagets ledning, och i huvudsak VDn Steve Dawson, är långväga inom företaget. Dawson anställdes redan 1991. Bolagets CFO, Daphner Uhmeier, är i relation relativt ny med ”endast” 15 år inom bolaget. Även om ledningen tjänstgjort inom bolaget i en lång tid är aktieägandet skralt. Dawson äger idag 37 500 aktier, vilket i skrivande stund är värt strax över fem miljoner kronor. Trots det relativt låga ägandet hos Dawson är han faktisk den person som har flest aktier i styrelsen.

Med tanke på ägarlistan är det kanske inte så konstigt. Största ägare är Avanza Pension, vilket i realiteten sannolikt är ett stort antal mindre ägare som äger bolaget via en pensionsförsäkring.

Stor exponering mot dieselmotorer

Bolagets mätteknik används i huvudsak i tillverkningen av motorblock för bensin- och dieselmotorer. Bolagets kunder består följaktligen av tillverkare av motorblock, så som Tupy och Cummins.

Personbilar står för 62 procent av bolagets intäkter. Av detta står diesel för 80 procent. Kommersiella fordon står för 32 procent av intäkterna, samtliga från dieselmotorer. Totalt står alltså dieselmotorer för över 80 procent av bolagets intäkter.

Såväl dieselproblematiken som elektrifieringen av bilar har knappast undgått någon. I det perspektivet torde efterfrågan av Sintercast produkter vara hotad på både kort och långsikt.

Den typen av slutsats menar vi är väl grund. Inte för att någon av faktorerna ska negligeras, men däremot för att det segment där Sintercast är verksamt lämpar sig mindre väl för elektrifiering. Åtminstone på kort och medellång sikt. Sintercasts teknik används nämligen i huvudsak till större motorer där slutprodukten ofta är större personbilar eller kommersiella fordon. Den kraft som krävs för dessa bilar gör att en elmotors räckvidd än så länge är kraftigt begränsad.

I realiteten är motorblock tillverkade av kompaktgrafitjärn snarare på framväxt än i nedgång. Under 2018 uppgick tillväxten, mätt i producerade motorekvivalenter, till 35 procent. Vidare vann bolaget en stor order från Scania som förväntas addera intäkter om 20 miljoner årligen från 2023. Denna satsning från Scania, som uppenbarligen ligger ett par år fram i tiden, vittnar om att skiftet från dieselmotorer i större fordon och maskiner alltjämt är långt borta.

Sintercast försöker aktivt bredda sin verksamhet inte desto mindre. Utöver bolagets huvudprodukter har Sintercast laserat nya teknologier avsedda för spårning och precisionsmätning inom andra segment inom gjuteriindustrin. En naturlig väg att gå förstås. Dessa aktiviteter tar dock inga stora resurser i anspråk och Sintercast har delat ut en stor andel av sina vinster till ägarna, i våras 3,50 kr av 5,20 i vinst per aktie.

Utsikter

Med en positiv aktiekursutveckling på 80–90 procent sedan årsskiftet så har Sintercast varit en av de bästa aktierna att äga. Men så har också första halvåret 2019 präglats av enkom positiva nyheter. Förutom bra rapporter så har bolaget visat på återkommande produktionsrekord, nu senast på en årstakt motsvarande 3,4 miljoner motorekvivalenter för mars och april. Utöver detta är förstås Scanias stora order en viktig nyhet, inte minst finansiellt.

I det första kvartalet visade bolaget på en tillväxt om 24 procent. Tillväxten i rörelseresultatet var över 80 procent. Minst sagt imponerande. Inte minst då 2018 också var ett fantastiskt år med en omsättningstillväxt på 34 procent och en tillväxt i rörelseresultatet på 66 procent.

Förväntningar saknas dock inte. Efter årets kursutveckling handlas bolaget till 28 gånger rörelseresultatet. Det ackumulerade underskottet i kombination med en nettokassa gör att skillnaden mellan EV/EBIT och P/E är relativt liten.

Hur ser då framtiden ut för Sintercast? Ömsom vin, ömsom vatten är vår slutsats. Nyligen vunna kontrakt, däribland Scania, vittnar dels om att dieselmotorer har en roll att spela, dels om att Sintercast har ett attraktivt kunderbjudande.  I det kortare perspektivet förefaller Cummins 6,7 liter motor, vilken används i RAM 1500, samt de nya dieselmotorerna till Ford F-150 vara de viktigaste drivarna. En årlig tillväxt de kommande åren i storleksordningen 15–20 procent är därmed fullt rimligt. Med en bevittnat hög operationell hävstång innebär detta en än högre vinsttillväxt.

I vårt basscenario mynnar ovanstående ut i en förväntad omsättningstillväxt på 25, 20 respektive 15 procent för 2019, 2020 och 2021. En inkrementell marginal om 50–60 procent ger lite mer än en fördubbling av rörelseresultat till och med 2021. Förväntat lågt investeringsbehov i kombination med obefintliga skattekostnader ger ett kassaflöde i linje med rörelseresultatet. Under dessa tre år kan därmed bolaget förväntas generera över 150 Mkr i kassaflöde som kan distribueras till aktieägarna.

Värdering

Ett bolag som växer vinsten utan behov av återinvesteringar motiverar en högre värderingsmultipel än om återinvesteringar krävs, allt annat lika. I Sintercast fall förefaller återinvesteringsbehovet vara minimalt och i kombination med den höga förväntade tillväxten framstår inte dagens värdering på strax under 30 gånger årsvinsten som ansträngd.

Värdering är framåtblickande. Det är därför vi ovan ställer oss frågan hur bolaget kommer att se ut om tre år. Det är också viktigt att fundera kring hur vi kan tänkas se på de kommande tre åren, om tre år. Denna mentala akrobatik är förstås svår. Konstateras kan dock att det just nu pågår en stor förändring i bilbranschen. I det perspektivet är osäkerheten i framtida prognoser osedvanligt hög.

Börsplus slutsats

Sintercast är ett komplext investeringscase. Bolaget växer inom en nisch som växer inom en kategori som på lång sikt förefaller vara hotad. Affärsmodellen är fantastisk, vilket bland annat den fina operationella hävstången vittnar om. Avsaknad av en storägare är ett minus, det låga insiderägandet likaså. Men den stora risken ligger förstås i att konkurrerande tekniker till dieselmotorn blir konkurrenskraftiga på allvar. Och att det sker snabbare än förväntat.

Dagens värdering implicerar relativt höga förväntningar på bolaget. Vi tycker dock att detta är motiverat, vi tror att bolaget har ett par fina operativa år framför sig. Problem uppstår dock när vi försöker lyfta blicken och föreställa sig vart bolaget är om fem till tio år. Vi tycker helt enkelt att det är för många frågetecken i den pågående förändringen för att vi ska kunna motivera en köprekommendation. Vi landar därför i en neutral rekommendation.