Skör turnaround i Saxlund

Saxlund (0,26 kr) tillverkar utrustning för materialhantering och kompletta bioenergianläggningar. Bolaget omsätter knappt 300 Mkr, hade 83 anställda per halvårsskiftet och har huvudkontor i Nacka. Kunderna finns främst i Sverige, Tyskland och England.

Huvudägare är Mats Gabrielsson via bolag. Han äger drygt 24% av kapital och röster i Saxlund.

Stefan Wallerman är VD sedan 2016 och äger aktier för 0,2 Mkr. Han innehar även teckningsoptioner motsvarande ett aktieinnehav på ca 1,5 Mkr vid eventuellt utnyttjande (lösenkurs 0,38 kr).

Produkter & kunder

Nedan en bild som visar ett urval av Saxlunds mest betydelsefulla produkter. Många är egenutvecklade och de säljs både styckvis och som delar av större projektleveranser. Produkterna delas in i två områden, materialhantering och bioenergi. Materialhantering står för 60% av omsättningen och bioenergi för 40%.

Glidram, stångmatningsgolv och dockningsstation räknas till materialhanteringssegmentet. Det är lösningar som till exempel kan konstrueras för inmatning av biobränsle till en panna på ett sågverk eller en cementfabrik. Vidare är bolagets slampumpar viktiga för affären. Pumparna används främst inom vattenrening och återvinning av fosfor.

Centrala är Saxlunds bioenergianläggningar som erbjuds både i transportabel och platsbyggd form. Fördelen med en transportabel anläggning är att det ger flexibilitet då den kan monteras ned och förflyttas dit kundens behov av att producera energi för tillfället är som störst. Kunderna är ofta kommunala energibolag.

Bolaget delar in sin verksamhet i de tre affärsområdena Sverige, Tyskland och England. Vidare redovisar man nybyggnation respektive eftermarknad som två undersegment för affärsområdena.

Historisk och nuvarande lönsamhet

Saxlund har kämpat med svag resultatutveckling under flera år. Under 2020 föll omsättningen 19% och det krävdes en företrädesemission på 66,6 Mkr, uppbackad av huvudägaren, för att ge nödvändigt andrum. 2021 studsade omsättningen tillbaka med +60% och bolaget var lönsamt på Ebit-nivå med en marginal på 2,7%. Det ingick vissa bidrag i resultatet men också utan dessa var siffrorna svarta.

Tillväxten var 12% under första halvåret. Marginalen har minskat något under 2022. Historiskt har Saxlund arbetat med fastprismodell vilket under rådande omständigheter med hög inflation har förändrats något. Nu har man börjat inkludera en indexklausul i avtalen för att inte dra det korta strået om kostnaderna sticker i väg. I projektverksamheten tar det vanligtvis ungefär ett år från start till mål. De aktiva projekt som har kostnadsberäknats och signerats 2020 och 2021 påverkas dock negativt av inflationen. En mindre lönsamhet om 2,4% rörelsemarginal i Q1 och 1,4% i Q2 har emellertid kunnat upprätthållas.

Andra kvartalet var svagt på översta raden (-20%) men ledningen menar att orderingången på 85 Mkr lovar gott. Bolaget ser en tillväxt för bioenergianläggningar och spår att den kategorin på sikt växer till 60% av Saxlunds omsättning.

Ett annat område som ledningen lyfter fram är produkter för fosforåtervinning från avloppsslam i Tyskland. Här är bolagets slamhanteringspumpar användbara. Marknaden för detta väntas drivas på av en tysk lag som stiftades 2017, men investeringarna sattes som mycket annat på vänt under pandemin. En order på 18 Mkr avseende detta togs i februari. Även Sverige har en agenda på området men ännu ingen lag.

Vidare ser bolaget stora möjligheter inom en omställning i cementbranschen mot lägre koldioxidutsläpp. Där agerar Saxlund underleverantör på materialhanteringssidan av bland annat stångmatningsgolv, däckspån och träflis som används i olika applikationer för att driva ned utsläppen.

VILKA MARGINALER ÄR I SIKTE?

En betydande fråga för Saxlund-caset är vilka marginaler bolaget kan mäkta med om den operativa turnarounden fortsätter. Koncernens bruttomarginaler ligger på drygt 30% och med ökande volymer (vilket utsikterna ser goda ut för) ska rörelsemarginalen allt annat lika kunna stiga.

Kikar vi på konkurrenter så är bilden blandad. Svenska Jernforsen och belgiska Vyncke är verksamma inom bioenergianläggningar. Jernforsen tjänar 1,7% på 190 Mkr i omsättning medan belgarna har 7% marginal (år 2020). Men det är oklart hur stor andel av deras affär som har beröringspunkter med Saxlund.

Bioenergiaffären har av allt att döma lägre lönsamhet än materialhanteringssegmentet. Om bioenergi ska gå om materialhantering omsättningsmässigt kan det vara negativt för marginalerna. Samtidigt menar VD Stefan Wallerman att brist på leverantörer innebär att lönsamheten inom bioenergi kan öka framöver mot bakgrund av hög efterfrågan.

Vidare pekar Saxlund själva på att de har satsat på att öka andelen eftermarknad, där marginalerna är högre än inom projektering. Detta ska enligt bolaget driva på lönsamhetsförbättringar framöver. Andelen ligger idag kring en tredjedel av omsättningen.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Saxlund inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. Afv räknar dock med en mindre inbromsning mot slutet av 2022 till följd av att en förväntat tuff energisituation kan leda till avvaktande kunder. Tillväxten beräknas bli 9% i år och 2023 för att sedan stiga till 13%.
• Rörelsemarginal. Kostnadsinflationen kan pressa marginal under resten av året men för 2023 väljer vi 2,5% då indexklausuler bör börja kicka in. 2024 skissar vi in ett bättre år med en marginal på 5%. Då resonerar vi att bolaget har kommit en bra bit på vägen i sin turnaround mot stabil lönsamhet.
• Multipel. Med den relativt starka utveckling vi skissar in för 2024 och med ett implicit antagande om att styrkan fortsätter de påföljande åren går det att argumentera för en ganska hög värdering. Samtidigt är det här alltjämt ett svajigt litet bygge vars svenska verksamhet för tillfället har vänt till förlust igen. Vägen framåt lär inte bli spikrak. Vi väljer en EV/Ebit-multipel på 12 för år 2024.

Det ger en uppsida på 41% i Afv:s huvudscenario. I ett optimistiskt scenario tänker vi oss bättre tillväxt och en aning bättre marginal med en multipel på 14. Uppsidan är intressanta 114%.

Problemet är att vi i vårt pessimistiska scenario ser en så skral rörelsemarginal 2024 (+1%) att aktien behöver värderas på EV/Sales-basis för att ge en vettig bild. Med en multipel på 0,3 ser Afv då en halvering av aktien. Finansiering lär i vårt pessimistiska scenario dessutom bli en brännande fråga vilket kan medföra ytterligare otrevligheter på nedsidan.

SLUTSATS

Med tanke på den stora osäkerhet som föreligger med exempelvis en annalkande energikris går det inte att utesluta att det blir ännu sämre än i vårt pessimistiska scenario gällande operativ utveckling. Då blir aktien sannolikt en katastrof. Samtidigt kan utfasningen av rysk gas tänkas ge ett större uppsving för Saxlunds bioenergianläggningar än vad som fångas i vårt optimistiska scenario. Då kommer aktien i backspegel ha framstått som ett rejält kap om bolaget också lyckas förbättra lönsamheten.

Detta handlar i stor utsträckning om två väldigt olika sidor av samma mynt. Huruvida kunder pausar eller accelererar sina bioenergiinvesteringar till följd av energisituationen är mycket svårt att veta. Vi landar i att man kan ha Saxlund på radarn men avstå från att köpa aktien här och nu.