Studsvik: Kräver klyvning för att se värde?

Alla kan se att Studsvik (32,70 kr) underpresterat i många års tid. Aktien var särskilt på tapeten 2016 då bolaget avyttrade en olönsam verksamhet inom hantering av radioaktivt avfall. Det minskade skuldsättningen och blåste nytt liv i hoppet om förbättrade resultat i koncernen. Vi skrev en hel del om Studsvik under den här perioden (sök på Studsvik i Analysarkivet för att se allt).

Men inte heller denna gång vände det för kärnteknikbolaget. Trots att det i Studsvik finns flera intressanta beståndsdelar som var för sig kan motivera stora värden verkar det gång på gång visa sig svårt att omsätta bolagets kompetens och marknadsposition i lönsam tillväxt.

Sedan drygt ett år tillbaka har bolaget en ny vd i Camilla Hoflund. Hon har jobbat inom Studsvik sedan 1994. Senast som chef för ett av Studsviks viktigaste affärsområden, Bränsle- och materialteknik. Sedan hon började som VD har hon bland annat rekryterat ett antal nya chefer i organisationen och jobbat med att sänka kostnaderna. Det nyligen redovisade första kvartalet var dock ett rejält bakslag på vägen mot bättre resultat.

I samtliga bolagets affärsområden minskade såväl omsättning som resultat under kvartalet. Totalt uppgick försäljningstappet till nästan 30 procent och rörelsemarginalen blev -13 procent. Aktien rasade 16 procent när rapporten släpptes för ett par veckor sedan.

Nedan går vi igenom respektive affärsområde var för sig.

Bränsle- och Materialteknik

Inom bränsle- och materialteknik erbjuds bland annat analys och forskning med kärnkraftverk, reaktortillverkare och bränsletillverkare som kunder. Efter ett godkänt 2018 tappade bolaget rejält i första kvartalet. En stor del av minskningen berodde på lägre efterfrågan på transporter av radioaktivt material.

Fjolårets storaffär med Elekta (totalt 400 Mkr till 2026) där bolaget ska leverera medicinska isotoper har blivit nästan ett år försenat och första leverans väntas nu i tredje kvartalet. Det kommer ge lite tillväxt men inte särskilt mycket är känt om den potentiella lönsamheten.

Scandpower

Bolagets mjukvaruprogram för härdoptimering används i hälften av världens kärnkraftverk vilket gör Scandpower till en världsledare på området. Erhöll i fjol en stor order på programvarulicenser och relaterade tjänster som lyfte omsättningen med 25 Mkr under första kvartalet föregående år.

Totalt sedan 2017 har affärsområdet genererat rörelsevinster på 19 Mkr på en omsättning om 243 Mkr. Det innebär en rörelsemarginal på knappt 8 procent vilket är för lågt givet bolagets fina position. Den som inte stirrar sig blind på det enskilda kvartalet ser dock att affärsområdet verkar växa vilket är positivt.

Konsulttjänster

Studsvik har avvecklat en del konsulttjänster med lägre marginal i England och Sverige och tappar därför försäljning. Siffrorna för 2017 lyftes visserligen av en licensintäkt på 22 Mkr men oavsett hur man ser på den saken är det tydligt att (i) verksamheten har problem att tjäna pengar, och (ii) trenden förbättrades varken under 2018 eller första kvartalet 2019.

Åtgärder ska ha vidtagits för att öka beläggningsgraden samtidigt som bolaget utvecklar nya produktkoncept inom avveckling och avfallshantering.

Tyskland

Tyskland är ett eget affärsområde sedan april 2018. Kanske var särredovisning av verksamheten en nödvändighet för att få upp affärsområdets ständiga problem på bordet? Eller så är det steg mot avyttring? Oavsett vilket minskade försäljningen då en del årliga underhållsarbeten flyttades från första till andra kvartalet.

Affärsområdet jobbar också mycket med avveckling av kärnkraftverk och den marknaden beskrivs utvecklas långsammare än väntat, men kommer ha en positiv trend över tid, enligt bolaget.

Sammanfattningen av det hela är att det finns en del godtagbara omständigheter som gör att första kvartalet såg sämre ut än det egentligen var. Intäkter som flyttat från första till andra kvartalet är ett exempel på det. Särskilt stora licensintäkter i fjol är ett annat.

Samtidigt är intrycket fortsatt att det finns stora problem på flera håll i bolaget. Mest illavarslande i första kvartalet är nog det svaga resultat inom bolagets viktigaste resultatenhet, Bränsle- och materialteknik. Det är helt centralt för bolag och aktie att inte problemen här är varaktiga.

Vi hyser inga större förhoppningar om en snar vändning för konsulttjänsterna i Tyskland. Kanske vore avyttring det bästa alternativet. Det är å andra sidan tankar som luftats i flera år utan något genombrott. Övriga konsulttjänster håller som sagt på att bantas men resultatet faller kraftigt snarare än förbättras. Har bolaget valt fel strategi här?

Allra sist i artikeln finns en faktaruta som visar bolagets strategi för att vända utvecklingen i respektive affärsområde. Det är en lång lista med många ganska vaga och uttjatade åtgärder för ett bolag som haft problem i många års tid. Det är inte utan att vi funderar på om en VD som spenderat stora delar av sitt yrkesverksamma liv i bolaget är rätt person att vända Studsvik.

Å andra sidan har man tidigare provat en extern chef utan bättre framgång, så kanske är tolkningen snarare att problemen sitter djupt rotade i företagskultur och kundstruktur.

Vi noterar också att de fem personerna i koncernledningen med totalt 70 års samlad anställningserfarenhet i Studsvik äger exakt noll aktier i det egna bolaget. Det är under all kritik och kan vara någon sorts rekord.

I tabellen nedan finns en värdering av bolagets olika delar (”Sum-of-the-parts”) som visar på möjliga värden bortåt 80 kronor per aktie. Här finns flera osäkra faktorer, som vilket värde man ska sätta på de bägge förlustbringande konsultverksamheterna.

Scandpower är särskilt svårvärderat och en potentiell swingfaktor. Denna mjukvaruaffär har växt ordentligt senaste åren och skulle helt fristående säkerligen kunna värderas till 5 gånger försäljningen (EV/Sales) eller mer. Men så länge verksamheten är integrerad i Studsvik krävs det nog att affärsområdet mer konsekvent producerar bättre resultat innan sådana värden är motiverat.

Utöver förhoppningen om en regelrätt vändning av verksamheten så finns också ett antal jokrar i leken som i nuläget inte verkar värderas alls. Här syftar vi på den tänkbara uppsidan i avfallshanteringsteknik som THOR och FBSR och fastighetsverksamheten ”Studsvik Tech Park”.

Någonstans under ytan finns stora värden i Studsvik. Tyvärr ser vi här och nu inte särskilt mycket som pekar på att man är på väg att realisera dem. Givet det tycker vi uppsidan är lite för klen för att motivera ett köpråd. Något vi däremot tar med oss är att Scandpower är lite mer intressant nu än tidigare att hålla koll på.