Swedol bygger vidare

Swedol är ett bygghandelsbolag som huvudsakligen säljer till små och medelstora företag inom bygg, transport, verkstad och jord- och skogsbruk. Det kan vara produkter som verktyg, elartiklar, skyddsutrustning, fordonstillbehör, med mera.

2015 kom en fjärdedel av omsättningen från försäljning under egna varumärken, men en stor del av verksamheten handlar alltså om att importera och lagerhålla ett brett sortiment av produkter för kunder som snabbt behöver ha tillgång till dem.

Problemen i Swedol började kring 2012 när bolagets Norgesatsning tyngde lönsamheten, samtidigt som investeringen i ett nytt logistikcenter skapade stora problem med varuförsörjningen. Innan dess hade Swedol expanderat antalet butiker med runt 15 procent årligen.

Nu dalade istället rörelsemarginalen från runt 12 ner mot 3 procent, och i och med det blev även skuldsättningen ett tilltagande problem. Swedol drog i nödbromsen och butiksexpansionen fick lov att upphöra helt till dess att verksamheten kommit på fötter igen.

I rörelsemarginalen var tappet alltså rätt så omedelbart. Men för aktien ledde utvecklingen till en segdragen nedjustering av bolagets värdering. Det märks särskilt om man tittar på värderingen i förhållande till försäljning (EV/Sales) som över tid minskat från runt 1,3 till förra årets 0,8. Detta i takt med att återgången till ordentliga marginaler dröjt allt längre.

Att nu hoppas på högre marginaler är inte orimligt. Tittar man på konkurrenterna tjänar de snarare kring 6-8 procent och den nivån ska inte vara omöjlig att nå.

I juni köpte Swedol bolaget Grolls som framför allt är stora inom kläder och skydd, bland annat med det egna varumärket Björnkläder. Grolls verkar vara relativt välskött och har en hygglig rörelsemarginal kring 8 procent. Slår man ihop siffrorna för 2015 får den nya koncernen en omsättning på ungefär 2,6 miljarder kronor och en rörelsemarginal på 5,4 procent.

Initialt lägger Swedol fram en ganska försiktig strategi för den nya koncernen, kanske efter att bolagets tidigare storsatsningar slagit bakut. Grolls ska fortsätta verka under eget varumärke vilket känns sunt. Det verkar inte heller som att man ska röra om i lager- och distributionsapparaten mer än nödvändigt.

Däremot finns vaga planer på att slå ihop butiker på samma ort, eller att hitta ett kombinerat butikskoncept för mindre orter där Swedol och Grolls var för sig inte är tillräckligt stora för att nå god lönsamhet. Hur en sådan butik skulle marknadsföras står inte klart än. Man kan tänka sig att båda varumärkena frontas, eller att man använder till exempel Swedol som varumärke men har en dedikerad Grolls-avdelning i butiken. I vilket fall ligger en sådan satsning troligen minst ett år framåt i tiden.

Här finns alltså lite saker för ledningen att jobba med, och överlag ser vi positivt på förvärvet. Samtidigt är det ändå svårt att se hur förvärvet av Grolls ska få lönsamheten att lyfta ordentligt i den gamla Swedol-delen, som visserligen utvecklas allt bättre men från låga nivåer.

Värderar man det nya Swedol-bygget till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), i likhet med flera jämförbara bolag, kan man backa ut att bolaget behöver nå en rörelsemarginal någonstans runt 9 procent. I ett sådant läge skulle man kunna räkna hem en investering på dagens kurs och dessutom se ytterligare uppsida på säg 30 procent på ett par års sikt.

Följdfrågan blir alltså om man tror att Swedol kan nå 9 procents rörelsemarginal till 2018?

Vi är något skeptiska till det. Det är betydligt bättre än den sammanslagna koncernens lönsamhet för 2015 på 5,4 procent. Det är väsentligt högre än vad gamla Swedol presterat under de senaste åren men också högre än Grolls-kedjan. Det skulle dessutom vara högre än vad de flesta jämförbara bolag lyckas nå (inklusive nyligen börsnoterade Ahlsell som inte finns med i tabellen ovan).

Det är ingen omöjlighet för Swedol att nå hit men i dagsläget tycker vi det är lite tidigt att räkna hem en rörelsemarginal på 9 procent. Snarare räknar vi med att bolaget når 7,5 procents marginal i vårt huvudscenario och växer med cirka 5 procent framöver.

Swedol är alltså helt klart på rätt spår, men den uppvärdering som skett i aktien hittills under året gör att det inte finns mycket till uppsida kvar. Vi avstår därför i dagsläget.