Två godbitar bland åtta laxaktier

De norska laxodlaraktierna är intressanta av flera skäl. Branschen har i stort växt fram sedan 80-talet och odlad lax står i dag för mer än hälften av den totala mängd lax som konsumeras.

Historiskt har tillväxten varit hög men mycket tyder nu på att laxodlingen börjar nå de biologiska gränserna. Så skriver åtminstone branschgiganten Marine Harvest i deras senaste rapport för laxsektorn. Växande problem med branschens största skräck, havslöss, gör att laxodlarna behöver ta till allt mer radikala grepp. Marine Harvest pratar om att tillväxt inte längre kommer drivas av industrin eller utökade licenskvoter. I stället krävs utveckling och bättre metoder för att hantera utmaningarna.

Med begränsat utbud och växande efterfrågan följer också högre priser. Detta har varit särskilt aktuellt 2016-2017 då lössproblem i Norge och giftalger i Chile sänkt produktionen. Produktionen minskade bara med några procent globalt men det räckte för att göra laxen ungefär 50 procent dyrare. Ironiskt nog blir laxbolagen förstås de stora vinnarna då lönsamheten nu är rekordhög. Samtliga aktier har gått urstarkt på börsen.

Vi kan tyvärr inte bjuda på någon djupare spådom kring det framtida laxpriset. Däremot noterar vi att analytikerna som följer branschen tror på fortsatt hög lönsamhet samtidigt som aktiemarknaden handlar aktierna till låga 7-8 gånger rörelseresultatet. Det finns en motsättning i dessa två datapunkter.

Tror man att det begränsade utbudet kommer innebära fortsatt höga laxpriser och varaktigt hög lönsamhet – då ska aktierna nog värderas högre än de gör i dag.

Tror man i stället att 2016 och 2017 var toppår på grund av tillfälliga produktionsproblem, att laxpriset inte kan bli hur dyrt som helst i förhållande till andra proteinkällor, och att de tydliga cyklerna i laxpriset kommer återupprepa sig – då kommer lönsamheten bli betydligt sämre än analytikerna skissar på.

Vilket av dessa alternativt som blir verklighet får framtiden utvisa.

Grafiken nedan visar hur laxpris och lönsamhet utvecklats över tid i Norge. Prisutvecklingen under 2017 var stark i början av året men sjönk under andra halvan ner mot drygt 5 euro/kg.

Att gå från ägg till färdig lax tar ungefär tre år vilket innebär att laxbolagen binder stora mängder kapital i form av foder och annat som investeras under uppfödning och återfås först vid försäljning. Samtliga bolag har också anläggningar för slakt och i vissa fall annan bearbetning som ibland sker i stora fabriker.

Laxodling är alltså en kapitaltung industri med reglerade produktionsvolymer där lönsamheten likt andra råvarubaserade verksamheter styrs mycket av marknadspriset på slutprodukten, lax.

Tabellen nedan ger en kort översikt av laxbolagen noterade i Norge (varav några med odling i andra länder).

Samtliga bolag har laxodling som klart dominerande vinstkälla. I några av bolagen står odlingen till och med för mer än 100 procent av rörelseresultatet (även om siffrorna är särskilt höga 2016 på grund av det höga laxpriset).

Två av jättarna, Marine Harvest och Lerøy Seafood, sticker ut som de med minst exponering mot just laxodling och därmed även mot priset på lax. Även här hänger dock framgång i allt väsentligt på att odlingen går bra.

Austevoll är ett annat bolag med mer spridd exponering. Bolaget skiljer sig gentemot övriga då det är ett investeringsbolag där en majoritetspost i Lerøy står för det huvudsakliga värdet i bolaget. Detta kombineras med ägande i andra bolag med verksamhet inom havsfiske och bearbetning.

Lönsamheten i Bakkafrost sticker ut som särskilt hög. Just Färöarna brukar ofta pekas ut som en effektiv plats för laxodling på grund av den låga och framför allt stabila havsvattentemperaturen (laxodling sker bäst i temperaturer kring 8-14 grader).

Skottland och Scottish Salmon Company har haft stora problem med havslöss. Det syns i lönsamheten som är och har varit låg. Bolaget har visserligen återhämtat sig ordentligt under 2017 men aktien känns ändå inte överdrivet lockande, trots att det är en av billigare som tabellen nedan visar.

När vi blickar i tabellen tycker vi Lerøy Seafood sticker ut som kanske den mest köpvärda. Bolaget är ett av de större och relativt välanalyserat. Det är också en aktie som vi tidigare skrivit om (sök på Leroy i Analysarkivet). Aktien är lågt värderad, spås växa åtminstone ett par procent årligen och har en hyfsad lönsamhet. Bolagets strategi är att vara ett helintegrerat laxbolag med både havsfiske och laxodling, egen bearbetning, försäljning och distribution samt även egna konsumentprodukter.

För den som gillar lite mindre bolag tror vi Grieg Seafood kan vara intressant. Likt alla de mindre bolagen har Grieg en lite slagig lönsamhetshistorik även om snittet de senaste 10 åren ligger på en rörelsemarginal kring 10 procent. Bolaget är mer geografiskt utspritt än övriga mindre laxodlare vilket kan vara både en styrka (riskspridning med tanke på laxpriser och laxlöss/sjukdomar) men även en svaghet (spretigt fokus, ineffektiv verksamhet). På flera av marknaderna väntas Grieg växa och med tanke på det lockar den låga värderingen.

Salmar och Bakkafrost är båda välskötta och har fin lönsamhet. Bolagen är intressanta men tillväxtmöjligheterna är begränsade och då känns värderingarna kanske något höga. Detsamma gäller Marine Harvest som nog förtjänar en lite högre värdering i egenskap av branschgigant. Men då väljer vi hellre Lerøy.

Laxpriset är det stora frågetecknet och det som i slutändan kommer avgöra om laxaktierna blir bra eller dåliga investeringar. Historiskt har aktiemarknaden betraktat laxpriset som starkt cykliskt och värderat aktierna därefter (se grafiken nedan som visar hur värderingen är låg när lönsamheten är hög och vice versa).

Framtiden får utvisa hur det går. Om ett år följer vi upp hur våra två favoriter (Lerøy och Grieg) presterat relativt övriga laxaktier.