Volati: På väg mot bättring

Stockholmsbolaget Volati (105 kr) är en industrikoncern med ca 2 000 anställda. Företaget förvärvar och äger medelstora bolag i olika branscher. Vinsterna återinvesteras till stor del i nya förvärv med sikte på att öka rörelsevinsten (Ebita) per aktie med 15% per år, över tid.

Sedan 2020 har Volati förvärvat 23 bolag med ca 3,3 mdr kr i årsomsättning.

Bolaget har funnits på börsen sedan 2016 med grundarna kvar som huvudägare, Karl Perhagen (39,1% av kapitalet) och Patrik Wahlén (22,8%). Bägge sitter i styrelsen men är inte längre operativa. VD sedan 2021 är Andreas Stenbäck som äger aktier för ca 75 Mkr. Han var tidigare CFO i Volati.

Volati-aktien har sett på lång sikt, som över 5 år, varit en bra placering. Teckningskursen var 58 kr i noteringen hösten 2016. Men aktien har haft en något tuffare tid sedan omslaget i konjunktur och ränteläge från början av 2022. Senaste året är den upp 5%.

Detta sammanfaller med en period då förvärvstempot varit något lägre än tidigare. Samtidigt har den organiska vinstutvecklingen försvagats av koncernens exponering mot produkter för svensk byggindustri inom affärsområdet Salix Group.

Koncernen driver sina bolag i tre affärsområden:

• Salix Group (32% av rörelsevinsten). Handelsbolag inom produkter för byggfackhandeln och andra kunder, dock bara mindre del för konsumenter. Beslag till dörr- och fönstertillverkare, skruv och infästning, emballagelösningar är exempel. Viss konjunkturkänslighet. Nuvarande vinstnivå är drygt 15% under 2021 års, trots vissa förvärv under tiden. I Q3 2023 växte dock vinsten, för första gången på fem kvartal.
• Ettiketto (19% av rörelsevinsten). Bolag som trycker självhäftande etiketter till kunder inom snabbrörliga konsumentvaror och elektronik. Till exempel för matvaruförpackningar, schampoflaskor och liknande. Säljer även maskiner för detta. Låg konjunkturkänslighet. Området lyfts ofta fram av Volati som exempel på hur de lyckas lyfta lönsamheten i förvärvade enheter. I Q3 2023 låg marginalen på 21,2% (16,3%).
• Industri (49% av rörelsevinsten). Fyra fristående bolag där Tornum (utrustning för spannmålshantering) och St Eriks (betong och sten för gator mm) varit aktiva med förvärv. Corrovent (avfuktare) är höglönsamt under rätt förutsättningar. Segmentet Communication tillverkar master och infästning inom telekom. Communication hade en stark vinst 2022 men tappar 2023 på grund av lugnare 5G-utbyggnad. Q3 2023 var svagt för Industri med marginal på 11,1% mot 13,0% samma period 2022 och 14,3% 2021.

P/E 19 på nuvarande vinst

I nuläget producerar dessa bolag en rörelsevinst före förvärvsavskrivningar (Ebita) på ca 780 Mkr vilket är en marginal på 10%. Vinsten per aktie de senaste 12 månaderna (R12M) är ungefär 5,5 kr. Det motsvarar P/E 19.

Då har vi beräknat vinstsiffran utan förvärvsavskrivningar (100 Mkr eller 1,3 kr/aktie) men även efter avdrag för minoritetsägande (17 Mkr eller 0,2 kr/aktie) och preferensaktieutdelning (64 Mkr eller 0,8 kr/aktie). Minoritetsägandet i Volati finns huvudsakligen hos affärsområdesledningen som har direktägande på 2,5% av aktierna i Salix Group och 4% i Ettiketto.

Den nuvarande lönsamheten är pressad inom delar av koncernen. Framför allt är det alltså bolagen som säljer master och produkter för montage av exempelvis 5G-utrustning vars resultat går ned. Baserat på utsikterna från aktörer som Ericsson väntas hela 2024 bli svagt inom utbyggnad. Å andra sidan kanske de byggrelaterade delarna av Volati har det värsta bakom sig?

Organisk vinstökning -1%

Vinstutvecklingen har den senaste tiden varit förvärvsdriven. Förvärvade bolag har svarat för 72 Mkr av Ebita-resultatet det senaste året (R12M) vilket innebär att den organiska ökningen är negativ, -1% samma period. Isolerat för Q3 är den organiska nedgången 8%.

Att serieförvärvare redovisar organisk vinstutveckling så tydligt som Volati är ovanligt. Det illustrerar att ledningen har höga ambitioner på området – främst i form av att öka lönsamheten i förvärvade enheter genom samordning med befintliga bolag. Exempelvis gemensamt inköp. Detta skiljer Volati från förvärvsbolag som endast köper och äger bolag. Inom Volatis affärsområden, eller plattformar som man säger, sker centralisering och synergiaktiviteter.

Historiskt har den organiska vinstutvecklingen gett ett stort bidrag, nämligen 19% vinstökning per år i snitt 2017-22, enligt Volati. Det är nästan hälften av den totala vinsttillväxten på 39%. Det är främst inom Salix Group och Ettiketto synergier plockats fram.

Förvärvstillväxt på 8%

Förvärvstempot har varit något lägre än vanligt en tid. Typiskt sett köper Volati bolag med 0,8-1,2 mdr kr i årsomsättning per år. Under 2023 blev siffran 640 Mkr. Och då kom ett förhållandevis stort köp sent på året i form av Umeåbolaget Trejon med 300 Mkr omsättning. Jämfört med den nuvarande omsättning motsvarar förvärven en tillväxt på ca 8%. Lönsamheten i de köpta bolagen är i de fall detta kan verifieras något högre än Volatis egen.

Det går inte att följa prisnivån på förvärven annat än på aggregerad basis. Under 2022 var förvärvsmultipeln mycket låg, ca 4x Ebita (köpeskilling delad med ett helt års Ebita). Sannolikt hade vissa bolag ovanligt hög vinstnivå just denna period.

Fjolårets förvärvsskörd rör sig om tilläggsförvärv inom affärsområdena Salix och Industri (Tornum och St Eriks). Däremot gjordes inget förvärv inom det mest lönsamma området Ettiketto. Utsikterna att hitta nya förvärvsobjekt inom etiketter är dock goda, enligt Volati.

Volatis nettoskuld var 1,8 mdr kr per 30/9. Det motsvarar 2,0x Ebitda. Volati har som mål att ligga på 2-3x och aldrig över 3,5x i skuldsättning. I nyckeltalet ingår inte preferensaktiekapitalet i skuldsidan. Skulle detta, på ca 1 mdr, räknas in vore belåningsgraden 3,2x.

Scenario

De mest betrodda serieförvärvarna värderas till mer än 20 gånger rörelsevinsten. Volati ligger ihop med Bergman & Beving några hack under detta kring 13x, enligt Factset. Hur befogad rabatten är kan diskuteras. Afv har inte räknat med någon större förändring framöver utan använder EV/Ebita 13 (motsvarande P/E 19) som multipel i vårt huvudscenario.

Huvudscenariot är i övrigt att Volati delar ut ca 30% av vinsten, självfinansierar en förvärvstillväxt på 5-7% och behåller en rörelsemarginal på 10% kommande år. Huvudscenariot pekar på en avkastningspotential om 30% inklusive utdelningar.

Det finns en hygglig chans att marginalen kan bli bättre (optimistiskt scenario) om Salix återhämtar sig och trenden med marginalförstärkande förvärv håller i sig. Risken är att lönsamheten faller något samtidigt som Volati får svårt att hålla förvärvsvolymerna uppe lika bra som förr (pessimistiskt scenario).

Avslutning

Fungerande förvärvsbolag är sällan billiga aktier på börsen. Börsen gillar bolag med höga kassaflöden som stabilt och förutsägbart kan investera dessa i företagsköp till låga värderingar. Volati ligger bra till på den punkten. Med sex plattformar, som de kallar det, för tilläggsförvärv är investeringsmöjligheterna goda. Den organiska vinstutvecklingen är halvdan just nu men man får viss rabatt i värderingen för detta, i alla fall relativt andra förvärvsbolag. Vi sätter ett köpråd.