Aktierna som är hopplöst ute

De senaste fem åren har Affärsvärldens index över skogsaktier stigit med 5 procent. Nej, det där var inget tryckfel, uppgången stannar faktiskt på 5 procent. Under samma period har Affärsvärldens generalindex stigit med över 60 procent. Uppgången återspeglar en stark utveckling för verkstadsindustrin, finanssektorn och konsumtionsvaruindustrin, bland annat.

Men skogsindustrin, denna stora skandinaviska sektor som inbegriper allt från skogsbruk och sågverk till massa, wellpapp, papper, kartong, toalettpapper och blöjor, har haft en genomtrist utveckling på börsen. Och det här är inget svenskt eller nordiskt eller ens ett europeiskt faktum. Skogsbolag i hela världen har det motigt, vilket märks i Dow Jones världsomfattande skogsindustriindex som de senaste fem åren har backat med nästan 20 procent.

Men vem bryr sig som om index, det är väl enskilda aktier vi är intresserade av? Det blir förstås inte bättre för det. Stora Ensos aktie har under femårsperioden backat med 10 procent, SCA har stigit med nästan lika mycket och Holmen har klättrat med nästan 20 procent. Holmens ägare har dock fått mer än så då företaget häromåret gjorde en större engångsutdelning.

Även Stockholmsbörsens mindre skogsbolag har haft det motigt. Massatillverkaren Rottneros har backat med nästan 40 procent och Billerud, som gör förpackningspapper, har stigit med 15 procent.

Somliga vädrar en vändning och tycker att det är köpläge. Investmentbanken Carnegie tror på bättre tider under 2007 och rekommenderar köp av både Holmen och SCA. Även investmentbanken ABN Amro tror på SCA, med en stabilisering av energikostnader och en konsolidering av den europeiska tissue-marknaden som argument.

I måndags slog SCA också till och köpte Procter & Gambles europeiska verksamhet för tissue, det vill säga näsdukar, toa- och hushållspapper, för 4,8 miljarder kronor.

Men placerarna är svåra att övertyga.

– Det är så många variabler som går skogen emot, säger fondförvaltaren Henrik Didner på Didner & Gerge, som inte har några skogsaktier i portföljen.

– Förutom yttre krafter som inte går att påverka, som priset på energi och råvaror, lider branschen av överkapacitet. De stänger fabriker, men de bygger också nytt samtidigt som det förstås görs en löpande produktivitetsutveckling i befintliga fabriker. Kapaciteten ökar stadigt.

Enligt statistik från branschföreningen Skogsindustrierna har antalet pappersfabriker i Sverige minskat från 48 år 2000 till 46 år 2005, men kapaciteten har ändå ökat med nästan 10 procent till drygt 12 miljoner ton. Samma fenomen gäller massafabrikerna, och samma sak gäller hela Europa.

Stora spelare som UPM, Stora Enso, Norske Skog, M-Real och Myllykoski har alla gjort eller flaggat för betydande neddragningar de senaste åren, och enligt mäklarfirman ABG Sundal Colliers beräkningar kommer den europeiska papperskapaciteten att minska med 4,6 procent om de genomförs. Men det räcker inte, enligt ABG som efterlyser en minskning av kapaciteten med 12 procent för att önskade prishöjningar ska kunna göras. ABG ger rekommendationen behåll för Holmen och SCA, och sälj för Stora Enso.

– Holmen är det skogsbolag jag gillar mest, och där är jag neutralt viktad mot index. Stora Enso har jag nästan ingenting i, och jag är underviktad även i SCA, säger Claes Folkmar, förvaltare av Folksams Sverigefond.

– Jag har svårt att ta till mig SCA:s strategi. De har inte tagit tag i sina problem, framför allt inte i produktionsstrukturen, och har inte integrerat alla förvärv fullt ut, och jag tror inte att de kommer att leverera vad de lovar, säger Claes Folkmar, som ser SCA som ett ”styckningscase”.

En möjlig ”trigger” för skogsaktierna är större omstruktureringar. Framför allt SCA pekas med jämna mellanrum ut som en styckningskandidat, med skog, papper och förpackningar som ett företag och hygienverksamheten som ett andra. En annan populär spekulation är att SCA och Holmen slår samman sina pappersverksamheter, och sannolikheten för detta anses ha ökat på senare år sedan Fredrik Lundberg, Holmens storägare, blivit storägare även i Industrivärden som kontrollerar SCA.

Även i Stora Enso spås temperaturen stiga framöver. I slutet av mars får företaget en ny vd i Jouko Karvinen, som hämtas utifrån och kanske har nya idéer om hur det undermåligt presterande skogskonglomeratet ska skötas.

En tredje fondförvaltare som har en skeptisk syn på skogsaktier är Stefan Carlenius på Aktie-Ansvar, vars Sverigefond precis som Didner & Gerge och Folksam Sverige har slagit index med råge de senaste åren.

– Jag försöker hitta aktier som har en bra intjäningspotential och en bra värdering, och på den listan kommer skogsaktierna inte särskilt högt. Krångligare än så är det inte, säger Stefan Carlenius, som inte har en enda skogsaktie i fonden förutom investmentbolaget Kinnevik vars substansvärde till ungefär 25 procent består av Korsnäs.

Stefan Carlenius gör ett snabbt räkneexempel och jämför Stora Enso med kullagertillverkaren SKF. Båda företagen har världsomspännande verksamheter, men ungefär där slutar likheterna. SKF växer starkt, har en hög direktavkastning och ett p/e-tal på 13. Stora Enso har långt ifrån samma tillväxtmöjligheter, en medelmåttig direktavkastning och ett p/e-tal på 20.

– I valet mellan de här två papperen är det jätteenkelt. Nyckeltalen talar för sig själva, säger Stefan Carlenius.

Jämförelsen mellan SKF och Stora Enso för osökt tankarna till Wallenbergstiftelserna, som vid sidan av Investor har just SKF och Stora Enso som sina största innehav. Det var sommaren 2001 som stiftelserna tog över Investors ägande i den svensk-finska skogsjätten och det göteborgska kullagerföretaget. Sedan dess har SKF-aktien stigit med 220 procent. Stora Enso har klättrat 10 procent.