Attraktiv tillväxt i korten

KÖP. Systemair började med lanseringen av den runda kanalfläkten 1974. Drygt fyra decennier senare har ­bolaget vuxit till en internationell ventilationskoncern, verksam i 49 länder, med en omsättning på drygt 6 miljarder kronor.

I augusti 2015 checkade grundaren Gerald Engström ut från vd-posten. I dag är han styrelseordförande och fortfarande operativ inom förvärvsfrågor. Han är dessutom alltjämt ­huvudägare med 42 procent av aktierna. Tog över vd-posten gjorde Roland Kasper, som nu är inne på sitt tionde anställningsår i bolaget.

Systemair har alltid varit en stark tillväxtstory. De senaste femton åren har omsättningen vuxit med i ­genomsnitt 11 procent per år genom god organisk tillväxt, men framför allt genom en stadig ström av förvärv. Fram till finanskrisen ökade vinsterna i en ­stadig takt drivet av den ökade tillväxten och en stigande rörelsemarginal.

Vid byggboomen före finanskrisen, räkenskapsåret 2007/2008, toppade rörelsemarginalen på 12,6 procent. Det var lätt att höja priserna i den starka byggkonjunkturen samtidigt som försäljnings- och administrationskostnaderna hölls i schack. Bruttomarginalen steg från nivåer kring 30 procent till 38 procent.

Sedan dess har lönsamheten stadigt försämrats. Trots att tillväxten har tuffat på har bolaget inte lyckats konvertera detta till vinster i samma utsträckning. Bruttomarginalen har fallit till drygt 34 samtidigt som ­försäljningskostnadernas andel av omsättningen har ökat några procentenheter. Rörelseresultatet för den senaste tolvmånadersperioden är därför fortfarande snäppet sämre än under 2007/2008 trots att bolaget är dubbelt så stort.

Under den senaste tolvmånadersperioden låg rörelsemarginalen på 6 procent efter tre kvartal i rad med förbättringar jämfört med föregående år. För den senaste 15-årsperioden är medianmarginalen 8,0 procent, vilket ligger inom räckhåll nästa år. Bolagets målsättning är 10 procent över en konjunkturcykel.

Systemair delar den svaga resultatutvecklingen med många bolag inom byggsektorn. Två faktorer har dock starkt bidragit till att bolaget har haft en tuffare period än många andra att nå tillbaka till historisk lönsamhet: dels oväntade problem med ett antal av de större förvärven, dels den svaga utvecklingen i Ryssland.

Från att tidigare ha varit Systemairs största marknad så har den ryska marknaden krympt från 17 till 5 procent av bolagets totala omsättning. I årstakt har den ryska omsättningen krympt ihop till cirka 300 miljoner kronor jämfört med 730 miljoner kronor för tre år sedan. Enligt vd visar verksamheten fortfarande vinst, vilket är imponerande.

Förutom den allmänt svaga ryska ekonomin utmanas Systemair även av högre krav på att produkterna ska tillverkas i Ryssland, Made in Russia. I kombination med den svaga rubeln verkar därför ett beslut om ett ryskt fabriksbygge inte alltför orealistiskt.

Positivt är dock att Systemairs försäljning i Ryssland nu ser ut att plana ut då omsättningen bara minskade med 6 procent på årsbasis senaste kvartalet. Med ett stigande oljepris ökar chansen att vända Rysslands svaga svit med fallande BNP sju kvartal i rad. Även om vd fortfarande pekar på osäkerhet i Ryssland så har Systemair i alla fall lättare jämför­elsekvartal.

Den svaga utvecklingen i Ryssland och Östeuropa har kompenserats av att ­övriga marknader växer snabbt, inte minst bolagets två största marknader Norden och Västeuropa, som tillsammans står för nära två tredjedelar av omsättningen. Organiskt uppvisa marknaderna en organisk tillväxt på 7–8 procent i nuläget, och utsikterna i närtid är fortsatt ljusa.

Ett annat avgörande marginalsänke har varit att några av förvärven har tagit betydligt längre tid att vända till koncernlönsamhet. Det handlar om verksamheterna i Italien, Tyskland och Frankrike som har varit förlusttyngda och därmed sänkt koncernens marginal betydligt. Ett omstruktureringsprogram sjösattes i slutet av förra räkenskapsåret med kapacitetsanpassningar och översyn av produktsortimentet. Kostnaden för programmet är 45 miljoner kronor med en årlig bedömd kostnadsbesparing om 45 miljoner kronor.

Utöver det löper även ett generellt effektiviseringsprogram som enligt vd kommer ­bidra med den största delen av de förväntade förbättringarna de närmaste åren. Med få undantag hamnar de flesta förvärvsdrivna bolagen i en uppstädningsfas efter en lång period av förvärv, som till exempel Assa Abloy efter millennieskiftet. Denna gång har turen kommit till Systemair.

Även om den franska verksamheten kommer ta tid att vända så kommer de olika effektiviseringsprogrammen att lyfta ­resultatet betydligt de närmaste åren. Enligt vd finns ingen tvekan om att Systemair ska kunna nå 10 procent inom några år. Addera en allt bättre konjunktur i Europa och stabilisering i Ryssland. Som underleverantör till byggindustrin gynnas Systemair av starka byggmarknader i bland annat Sverige, Norge och Danmark. Den strukturella tillväxten drivs även av en tilltagande urbanisering och ökade miljökrav, inte minst EU:s ekodesigndirektiv.

Den tidigare opportunistiska förvärvsstrategin att jaga turnaround-bolag har övergetts, vilket sänker risken i bolaget. Systemairs nettoskuldsättning på 2,4 gånger ebitda-resultatet innebär dock att det finns utrymme till mindre förvärv.

Under innevarande räkenskapsår 2016/2017 (som avslutas i maj 2017) räknar vi med att rörelsemarginalen hamnar på 6,5 procent, vilket är en förbättring med en procentenhet jämfört med föregående år. Givet en på många håll stark byggkonjunktur och att kostnader för åtgärder har tagits bör rörelsemarginalen landa kring 8 procent nästa år.

De senaste tre åren har Systemair levt ett ganska trist liv på börsen och aktien handlas i princip oförändrad. Aktien föll ner till 95 kronor i samband med Brexit förra sommaren. Efter en betydligt bättre rapport än väntat i augusti höjde analytikerna vinst­prognoserna med i genomsnitt 11 procent för innevarande räkenskapsår. Mycket talar för att Systemair nu hamnat i en positiv ­spiral där estimaten successivt justeras upp. Det är en bra period att äga en aktie.

Mot det ska ställas att värderingen inte är uppenbart billig. I kvalitetsbolag som Systemair tenderar tillväxtpremien att hänga kvar en längre tid då investerare räknar med att bolaget kan komma tillbaka till sin forna form. Och vi bedömer att det finns mycket som talar för det. Även om årets prognoser, som innebär p/e 15,5 och ev/ebit 13,3, inte är direkt billigt så blickar vi gärna ytterligare ett år framåt, då effekterna av förbättringsprogrammen bör ge full effekt. Det ger tillräckligt med stöd för att köpa aktien med riktkurs 142 kronor.