Baxter och Gambro: Blodsbröder

Gambroaktien har sedan i mitten av maj stigit med 60 procent till 80 kronor. I en detaljerad artikel i Dagens Industri den 18 oktober framgick det att Baxter, ett av världens största medicinteknikbolag, skulle lägga ett bud på den svenska branschkollegan Gambro. Priset skulle antagligen hamna mellan 120 och 140 kronor per aktie. Det fick aktiekursen att stiga kraftigt i Gambro på en i övrigt fallande börs.

På ryktesfronten intet nytt

Dessa rykten är dock inget nytt, utan något som det pratats om på aktiemarknaden de senaste åren. Huvudägaren Investor tvingades i alla fall gå ut och dementera uppgifter i artikeln för att bromsa fortsatta spekulationer kring bolaget. Därefter föll aktien snabbt.

Investor har sannolikt undersökt alla alternativ att ta sig ur sitt innehav. Men bolaget lyckades inte hitta något lösning som passade, det vill säga någon som var villig att betala tillräckligt bra.Men det finns också annat som talar för att det inte blir någon affär, i varje fall inte på ett bra tag. Gambros nya ledning med VD Sören Mellstig i spetsen har ett nytt synsätt på koncernen. Det nya är att de tre verksamhetsområdena nu ska samverka. Bolaget hoppas att det på så sätt ska upp-stå nya affärsmöjligheter i gränslandet mellan dem. (Mer om hur detta påverkar en eventuell försäljning av Gambro längre ned i artikeln.) Den förre VD:n Mikael Lilius drev i stället linjen att de tre verksamhetsområdena skulle verka separat.

Därmed inte sagt att Baxter och Gambro inte skulle komplettera varandra väl. Bolagens olika inriktningar skulle ge ett komplett produktsortiment inom dialys. Bolagen har också en geografisk spridning som gör att de skulle passa bra ihop även vad gäller dialysklinikerna, det vill säga vården.

Budryktena kring Gambro lär alltså fortsätta. Investors tålamod med bolaget är förmodligen också begränsat. Det lever inte alls upp till de krav Wallenbergs maktbolag ställer på sina innehav och måste rimligen betraktas som en lågpresterare. Innehavet uppgår till 20 procent av kapitalet, vilket motsvarar 5,8 miljarder kronor. Innehavet utgör cirka 6 procent av marknadsvärdet på Investors totala portfölj.

Fler strukturaffärer kommer

På de stora marknaderna för njursjukvård finns det ett fåtal stora aktörer. Dessutom finns det ett stort antal mindre bolag som tillverkar dialysprodukter. Det finns också en uppsjö av små kliniker som bedriver njursjukvård. Affärsvärlden förväntar sig flera år av fortsatt omstrukturering på denna marknad, då bolag som Fresenius, Baxter och Gambro kommer att köpa upp mindre bolag. Vi tror till och med att antalet strukturaffärer kommer att öka de kommande åren. Dessutom växer marknaden för njursjukvård med cirka 7 procent per år, en utveckling som förväntas fortgå under ett tiotal år till. Många marknader håller också på att avregleras, vilket öppnar för ytterligare expansion.

Baxters aktiekurs har stigit med 53 procent sedan i våras, vilket bland annat kan förklaras av en stark utveckling för bolaget under det första halvåret. Bolagets niomånadersrapport och den påföljande vinstvarningen som bolaget presenterade förra veckan kan dock komma att leda till en trist utveckling för aktien. En euroförstärkning skulle gynna Baxters resultat, då bolaget har en mycket stor del av sin verksamhet i Europa.

Baxter skulle med Gambros produkter få en komplett och mycket konkurrenskraftig produktportfölj inom både hemodialys och peritonealdialys, de två ledande blodreningsteknikerna. Gambro är stort inom hemodialys, som renar blodet i en maskin, medan Baxter är stort inom peritonealdialys, där dialysvätskan förs in i bukhålan för att på så sätt rena blodet. Även om bolagen använder sig av två olika tekniker skulle synergier kunna uppnås i produktion och distribution.

Genom Gambros kliniker på den amerikanska marknaden skulle Baxter stärka sin mycket svaga ställning på kliniksidan i Nordamerika. Gambro har de flesta av sina kliniker i USA medan Baxter har sina i Europa. Genom ett samgående skulle bolagen bli en fullödig konkurrent till Fresenius.

Baxter jagar vidare

Baxters strategi är att växa genom att förvärva kompletterande verksamheter. Bolaget köpte för något år sedan det svenska medicinteknikbolaget Althin Medical. Baxter är nu på jakt efter fler produktföretag. Att det är stora kulturskillnader mellan Althin Medical och Gambro är ingenting som skulle kunna stoppa en eventuell affär med det senare.

Baxter har den finansiella styrkan att köpa Gambro. Att Baxteraktien är högt värderad på den amerikanska börsen underlättar också fortsatta förvärv. De enda konkurrenter som värderas högre är schweiziska Straumann och Phonak. Båda dessa bolag är dock för små för att ge sig på Gambro.

Baxter värderas till cirka 25 miljarder US-dollar medan Gambro värderas till cirka 3 miljarder US-dollar. Båda har de sin verksamhet samlad inom de tre affärsområdena kliniker, produkter och blodkomponentteknik. Baxter består till en tredjedel av njursjukvård, en tredjedel är produkt för njursjukvård och en tredjedel är blodkomponentteknik. Exponeringen mot njursjukvård är således begränsad.

Det som talar mot ett förvärv är att Baxter historiskt sett brukar köpa bolag som är mindre än Gambro. Baxter skulle däremot kunna vara intresserat av att köpa delar av Gambro. Klinikdelen skulle passa bra in.

Frågan är bara om Investor är intresserat av en sådan lösning. Sannolikt vill Investor ta sig ur hela sitt innehav. Gambros nya synsätt på verksamheten innebär dessutom att dess tre affärsområden ska samarbeta i allt större utsträckning, vilket också talar emot en sån lösning.

En uppdelning av Gambrokoncernen efter ett förvärv skulle dock inte vara otänkbart och Baxter skulle då kunna sälja delar av Gambroverksamheten som inte passar in i Baxters struktur. Gambros klinikdel betingar i dag ett värde på mellan 14 miljarder kronor och 19 miljarder kronor. BCT, blodkomponenttekniken, bör vara värt minst 1,5 miljarder kronor. Gambro Renal Products, njursjukvårdsutrustning, har ett värde på cirka 8 miljarder kronor.

Gambro BCT skulle Baxter kunna kränga i väg till exempelvis det amerikanska blodteknikföretaget Pall som är noterat på New York-börsen. Gambro BCT skulle passa väl in i deras verksamhet. Andra tänkbara köpare till BCT är Haemonetics eller Aventis.

Tre stora

Man kan i dag dela in bolagen på dialysmarknaden i tre kategorier. I den första kategorin är de tre spelare som har ambitionen att vara mer eller mindre kompletta leverantörer av både vård och produkter, Gambro, Baxter och Fresenius. Fresenius har länge varit helt överlägset både vad gäller marginaler och tillväxt. Bolaget är dubbelt så stort som Gambro och kontrollerar cirka 8 procent av världsmarknaden. Fresenius stora andel av de största marknaderna för njursjukvård är dess största konkurrensfördel. Bolaget har under de senaste åren uppvisat en rörelsemarginal på drygt 22 procent, vilket är bäst i klassen, jämfört med en rörelsemarginal för Gambro på 19 procent.

Fresenius historia är dock brokig och bolaget gick för några år sedan igenom en liknande fas som den som Gambro nu befinner sig i. Att Fresenius skulle vara intresserat av Gambro är inte uteslutet, men att bolaget skulle få igenom den affären verkar däremot inte troligt. De amerikanska konkurrensmyndigheterna skulle aldrig godkänna den konstellationen utan att ställa krav på parterna på mycket omfattande utförsäljningar.

Den andra kategorin är de kedjor som driver njursjukvårdskliniker. I denna kategori återfinns bland andra Total Renal Care, Kuratorium für Dialyse och Renal Care. Renal Care är den lysande stjärnan i denna kategorin.

Ständiga uppköpskandidater

Den tredje kategorin bolag som är verksamma inom dialysbranschen är alla små produktbolag och mindre klinikkedjor. Dessa företag är ständigt under de stora drakarnas lupp då de letar uppköpskandidater.

Var står då Gambro i dag? Bolaget har tills vidare övergett rörelsemarginalmålet på 20 procent och kommer i stället att fokusera på tillväxt. De fortsatta lönsamhetsproblemen inom Healthcare, dialysklinikerna, måste åtgärdas innan Gambro kan nå upp till god lönsamhet. Det kan ta längre tid än beräknat. Bolaget har visserligen kunnat höja ersättningsnivåerna med drygt 1 procent under det första halvåret i den amerikanska verksamheten. Men samtidigt har priserna på Epogen, ett medel som används vid dialysbehandlingar, stigit med cirka 3,1 procent. Det har slagit direkt mot Gambros resultat.

Bolaget får inte heller längre separat ersättning för ett av de läkemedel som används vid dialysbehandlingarna. Bolaget har nu inlett förhandlingar med myndigheterna för att få till stånd nya subventioner för detta läkemedel. Gambro måste lyckas i sina satsningar att öka teknikinnehållet i sina tjänster om det ska kunna få upp ersättningsnivåerna. Samtidigt måste verksamheten göras mindre personalberoende.

“Tillväxtcaset” som försvann

Gambroaktien skulle kunna få ett uppsving om bolaget får upp tillväxten inom området Renal Products. Bolaget skryter med att det investerar stora pengar i FoU här, men det är litet jämfört med andra medicinteknikbolag. Gambro har fått mycket kritik för att det varit dåligt på att lansera nya produkter, framför allt på den amerikanska marknaden.

Fram till 1998 var tillväxten dock god inom detta område. Sedan försvann “tillväxtcaset” och aktien blev ointressant.

Dialys, som är Gambros andra stora verksamhetsområde, lyder under helt andra lagar. Här är det samhällets subventioner som till stor del styr lönsamheten. Gambro tror dock att marginalen kommer att förbättras från och med 2001. Att det även blir så är ett måste för en uppvärdering.