Bergslagens nya guldgruva

NGM-listade Kopparbergs Bryggerier är en riktig framgångssaga på börsen. Aktien har lyft med nästan 1 400 procent de senaste fem åren. Siffrorna talar sitt tydliga språk. De senaste femton åren har bolaget i genomsnitt vuxit med 10 procent per år. Extra imponerande är att det har skett under stigande lönsamhet. Under 2014 landade rörelsemarginalen på respektabla 11,5 procent, den högsta nivån hittills.

En lika fantastisk utveckling har dock bolaget inte haft vad gäller informationsgivning och transparens. Kvartalsrapporterna ger ett minimum av information. I dessa redovisas till exempel inte hur stora volymer som tillverkas, valutaeffekter eller försäljning per marknad eller produktområde. Ledningen berättar emellertid gärna att bolagets päroncider är världens mest sålda päroncider.

En titt i Systembolagets statistik för 2014 visar att Kopparbergs försäljning i Sverige faktiskt sjönk med 5 procent jämfört med föregående år. Det ska jämföras med att Kopparbergs totala omsättning ökade med 10 procent under samma period. Den svenska andelen av omsättningen fortsätter alltså stadigt att minska, från 80 procent 2004 till 34 procent under 2013, enligt årsredovisningen.

Den stora tillväxten sker sedan en lång tid tillbaka inom EU och övriga världen som i genomsnitt har vuxit med imponerande 22 respektive 48 procent per år de senaste tio åren. England är i dag Kopparbergs enskilt största marknad. Samtidigt säljs cidern nu med stor framgång på marknader som Australien, Nya Zeeland, Spanien och Grekland. Det är ett resultat av det avtal som under 2013 tecknades med Sabmiller, världens näst största bryggerikoncern, där Kopparbergs nu är Sabmillers cider­varumärke.

Transparensen kring det avtalet är i sedvanlig ordning dålig, men vd Peter Bronsman har uttalat ambitionen att trefaldiga ciderproduktionen inom fem år. Sabmiller är marknadsledare eller nummer två på de största och viktigaste dryckesmarknaderna som USA, Kanada, Australien, Sydafrika, Indien och Kina. Rimligen börjar effekterna från detta avtal nu skönjas på allvar i Kopparbergs siffror.

Omsättningen steg visserligen med relativt modesta sex procent under det fjärde kvartalet. Mest intressant var att rörelseresultatet ökade med över 250 procent till en rörelsemarginal om 15,4 procent, jämfört med 4,6 procent året före. Med all tillverkning i Sverige bör valutavinster kunna förklara en del av detta lyft, inte minst det starka pundet på bolagets största marknad England.

Vi misstänker också att det på vissa marknader troligen trillar in rena licensintäkter från Sabmiller, med motsvarande 100 procents bruttomarginal. Samtidigt är bryggeribranschen en volymaffär och det finns en uppenbar korrelation mellan storlek och rörelsemarginal. Carlsberg har en rörelsemarginal kring 15 procent och världens största bryggeri Anheuser Busch Inbev har mer än dubbla marginalen jämfört med Carlsberg.

Enligt vd Peter Bronsman bör andelen cider av den totala försäljningen öka, vilket också kommer att lyfta marginalerna ytterligare då ciderverksam­heten är betydligt lönsammare än den för öl. Det finns därför all anledning att se fortsatt mycket positivt på att Kopparbergs fortsätter sin marginalförbättring framöver.

Verksamheten är kapitalintensiv och investeringarna nästan fördubblades under föregående år. Kassaflödet räcker dock till att även betala 2,4 kronor i utdelning, motsvarande en direktavkastning i folkölsklassen vid 2,4 procent.

De stora bryggeribolagen handlas till p/e 18 och 24, att jämföra med Kopparbergs p/e 14 på våra prognoser för 2015. En ganska stor rabatt är motiverad givet den dåliga likviditeten i aktien och en nästa lika usel transparens i verksamheten.

Samtidigt går det inte att sticka under stol med att vinsttillväxten talar sitt tydliga språk och att utväxlingen i Sabmiller-avtalet kan bli betydande. Aktien är långsiktigt köpvärd och vi siktar på 120 kronor om ett år.