Bra köpläge efter svacka

Design- och utvecklingskonsulten Semcon har haft ett svagt år. Igen, måste man säga, då det var samma visa även under 2013. En snabb tillbakablick på 2014 visar att efter en relativt bra start på året så kom en riktig kalldusch under andra kvartalet då i princip hela vinsten utraderades. Ett stort projekt för en tysk fordonsleverantör bromsades snabbt samtidigt som det blev inköpsstopp hos en annan större kund.

Om det andra kvartalet var väldigt svagt så blev det tredje kvartalet ett fall framåt. Omsättningen ökade 3 procent samtidigt som rörelsemarginalen återhämtade sig och landade på 5,2 procent. Ingen klang- och jubelföreställning direkt, men en nivå strax under där Semcon brukar hamna under det för konsulter säsongsmässigt svaga semesterkvartalet.

I rapporten pekar vd Markus Granlund på den svaga konjunkturen i Europa och att det dämpar svensk exportindustri, där Semcon har en stor del av sin kundbas. Inte minst hackar Europas ekonomiska motor Tyskland, en marknad där Semcon har 37 procent av sina intäkter.

Av de noterade teknikkonsulterna på Stockholmsbörsen är Semcon den med störst cykliskt inslag. Anledningen stavas den stora exponeringen mot fordonsindustrin på 67 procent. Den stora svängningen i efterfrågan för­söker Semcon dämpa genom att skapa starkare partnerskap med kunderna och även att bredda kundbasen. Affärsområdet Product Information är ett bra exempel på hur starka partnerskap kan höja lönsamheten långsiktigt. Affärsområdet är det enda som stadigt levererar tvåsiffriga rörelsemarginaler. Övriga tre affärsområden rör sig i intervallet 2 till 7 procent.

Semcons finansiella mål är att nå en rörelsemarginal på minst 8 procent över en konjunkturcykel. Med nuvarande kundstruktur och exponering mot fordonsindustrin är det troligen en utopi och ska snarare ses som en toppnivå i de rörelsemarginalcykler som Semcon befinner sig i. Mer rimligt är att Semcon kan prestera en marginal på 5–7 procent.

I år räknar vi med att rörelsemarginalen landar på 4,5 procent och att den förbättras marginellt till 5 procent under nästa år. Prisutvecklingen för konsultsektorn har varit svag och det ser inte ut att förändras på kort sikt. De senaste åren har debiteringsgraden i branschen ökat för att kompensera för den svaga prisutvecklingen. Det är svårt att höja arvodet i takt med kostnadsökningarna, vilket även drabbar Semcon. Dock har Semcon i nuläget en stor potential att förbättra lönsamheten genom att öka debiteringen.

Glädjebesked från kunden Volvo Personvagnar ska sättas i relation till lite tristare tongångar på tredje största kunden Volvo Lastvagnar. Volvo Lastvagnar har sin stora utvecklingscykel bakom sig och Semcon känner av sviterna av det liksom Volvos besparingsprogram.

Även om Semcons lönsamhetspotential ofta överskattas så presterar bolaget just nu i underkant av vad man kan förvänta sig. Bolaget har en hög grad av cykliska vinster vilket ökar risken i verksamheten. Lägg även till en dålig likviditet i aktien som delvis beror på att storägaren JCE Group äger 22 procent av bolaget.

Trots alla förbehåll landar vi ändå i en köprekommendation. Det bästa konsultkvartalet stundar och värderingen ser trots allt hyfsad ut. På våra förhållandevis försiktiga prognoser för 2015 landar vi på p/e 8 och ev/s 0,4. Det motsvarar en väl stor rabatt på nästan 50 procent relativt teknikkonsultsektorn.

Från dagens kurs på 48 kronor motsvarar vår nya riktkurs på 58 kronor en uppgång på drygt 20 procent. Ytterligare stöd ger utdelningen som vi räknar med blir oförändrad vid 2,50 kronor, motsvarande en direktavkastning på 5 procent. Aktien kan med fördel ägas under perioder med förbättrade konjunktursignaler, då aktien kan få rejäl fart. Kanske är vi där snart igen.