Diskonterade förbättringar

Vänta. Efter en stark återhämtning på börsen sedan årsskiftet bjöd ventilationsbolaget Systemair på en surdeg i förra veckans bokslut. Aktien föll 5 procent på ett rörelseresultat som även justerat för oväntat stora engångsposter landade 29 procent under analytikernas förväntningar. Förutom osäkra kundfordringar och konstaterade kundförluster på 19 miljoner kronor, belastades även resultatet med skyhöga 10 miljoner kronor i mässkostnader i Tyskland.

Ett annat svaghetstecken var det faktum att Norden, som utgör 23 procent av bolagets totala omsättning, växte 2 procent organiskt. Den svenska marknaden överraskade med att backa något, trots den historiskt heta byggboomen. Kanske handlar det om en klassisk fokusfråga, där företagsledningen med vd Roland Kasper i täten lägger största kraften på omstruktureringsprogrammet som lanserades för ett år sedan.

Systemair är inne i en uppstädningsfas efter en lång period av förvärv, där framför allt enheterna i Tyskland, Frankrike och Italien har varit stora resultat­sänken. Resultatförbättringarna kommer gradvis, och vi räknar med att utvecklingen fortsätter. Dock är det fortfarande en bit kvar till rörelsemarginalmålet 10 procent, som bolaget nådde senast 2010.

Systemair har en nettoskuldsättning på 2,2 gånger rörelseresultatet (ebitda), vilket i viss mån begränsar större utsvävningar på förvärvsfronten. Systemair har – vis av historien – skiftat fokus från att jaga turn­aroundbolag till lönsamma bolag i nya segment. Under våren har två mindre förvärv annonserats, som adderar cirka 120 miljoner kronor i omsättning, motsvarande ett tillväxtbidrag på 1,7 procent.

Aktien har stigit över 20 procent sedan vårt köpråd i början av januari, och vår dåvarande riktkurs 142 kronor passerades i mars. På dagens kurs 150 kronor anser vi aktien vara fullvärderad. Med ett framåtriktat p/e-tal på 20 är värderingen i historiskt hög terräng. Visserligen är byggmarknaden i bra form, det tidigare sorgebarnet Ryssland har vänt och Systemairs resultatförbättring får stöd av alltmer synliga effektiviseringsåtgärder. Det mesta är dock diskonterat. På våra prognoser landar ev/ebit på 16,4 för innevarande år och 14,3 för 2018, vilket innebär en premie mot sektorn. Det osar vänteläge i aktien.