Från börsgunstling till blankningsfavorit

Spelbolagen på Stockholmsbörsen har under väldigt många år varit en fantastisk sektor att äga ­aktier i. Den pågående övergången från fysiskt spel i butik till onlinespel har skapat en stark underliggande strukturell efterfrågan. Investerare har uppskattat den höga vinsttillväxten, attraktiva ­direktavkastningen och branschens ocykliska karaktär.

Under många år ansågs den politiska risken hög, vilket avspeglades i låga värderingsmultiplar för såväl operatörer som ­leverantörer, trots att vinsttillväxten var hög. Dåtidens snabbväxare speloperatören Betsson värderades exempelvis till 10 gånger årsvinsten (p/e 10) för fyra år sedan, väsentligt under genomsnittet på börsen.

Sedan följde en period där ägandet av spelbolag blev mer rumsrent givet att allt fler länder på den europeiska spelmarknaden omreglerade sina marknader. Lägre verklig såväl som uppfattad risk kombinerat med lägre räntor motiverade multipelexpansion och i slutet av 2015 hade p/e-talet skruvats upp till 17 gånger Betssons förväntade vinst för de kommande tolv månaderna.

De senaste åren har dock spelsektorn uppvisat en betydligt spretigare utveckling. En ökad konkurrens samtidigt som omregleringen har kostat. Kostnader för att anpassa spelplattformar och betala spelskatt har dämpat vinstutvecklingen.

Vem som är vinnare och förlorare har börjat utkristallisera sig de senaste två åren. I vinnarhålet hittar vi storleksmässigt mindre men snabbväxande bolag som inte har särskilt många år på nacken. På operatörssidan är Leo Vegas det tydligaste exemplet. Aktien har stigit 125 procent det senaste året och tar därmed hem förstaplatsen i sektorn. Bolaget har helt fokuserat på den mobila spelplattformen och största spelsegmentet kasino, inte minst livekasino som är det ­delsegment som växer allra snabbast just nu. Även Mr Green hamnar i denna operatörskategori. Kindred, tidigare Unibet, utvecklas också stabilt och är med sitt börsvärde på över 25 miljarder kronor störst i spelsektorn på Stockholmsbörsen.

På leverantörssidan rusar Evolution ­Gaming fram med en kursuppgång på 115 procent för samma period. Bolaget växer ursinnigt på livekasinomarknaden och ­dominerar med en marknadsandel i Europa på närmare 60 procent. Mobil plattform och livekasino är just nu spelbranschen heliga graal.

På förlorarlistan hittar vi spelbolagen som en gång i tiden drog i gång spelhaussen på Stockholmsbörsen: Betsson och kasino­leverantören Netent, som är en avknoppning från Betsson. Netent har visserligen bara backat några procent det senaste året men var tvungen att lämna över leveran­törskronan till Evolution Gaming i början av hösten.

Betsson är den ohotat största förloraren. Aktien har tappat 30 procent det senaste året och dryga 60 procent sedan kursrekordet för exakt två år sedan. Nedgången inleddes i början av 2016 och föregicks bland annat av att en amerikansk hedgefond spred en rapport som anklagade Betsson för ­oegentligheter i dotterbolaget i Georgien som Betsson hade förvärvat året före. Anklagelserna visade sig helt felaktiga, men skadan var redan skedd. Därefter följde en sämre kvartalsrapport än väntat och en riktig kalldusch med vinstvarningen i juni 2017. Efter en ­liten återhämtning har aktien sedan fortsatt sin resa söderut.

Störst bidrag till raset är att aktiemarknaden nu bakar in väsentligt högre risk i Betssons framtida vinster och har multipelkontraherat vinstmultiplarna tillbaka till p/e 10, att jämföra med konkurrenten Kindred som nu handlas till p/e 17. Utöver det krymper även Betssons årsvinst för första gången någonsin, enligt analytikerna 4 procent ­jämfört med 2016. Analytikerna är pessimistiska till Betssons möjlighet att växa vinsten de närmaste åren och förväntas 2019 hamna på samma nivå som 2017.

Klätt i andra siffror har Betssons börsvärde rasat från 22 miljarder kronor till drygt 8 miljarder kronor på endast två år och har därmed i dagarna blivit omsprungen av Leo Vegas som grundades så sent som 2011. Vad är anledningen till Betssons kräftgång på börsen och aktiemarknadens förändrade syn?

***

Affärsvärlden har ringt runt till flera analytiker och förvaltare. Den allmänna bilden är att aktien ser billig ut vid en första anblick men att det troligen är en klassisk valuetrap. Det är finanslingo för en aktie med låga värderingsmultiplar, som därmed ser billig ut, men där ingen förändring i ­värderingen sker, antingen på grund av varaktiga problem i bolaget eller i sektorn.

– Betsson sticker ut som väldigt lågt ­värderad, men det finns lite för många osäkerhetsfaktorer i bolaget för att äga aktien, säger förvaltaren Mattias Eriksson på Coeli Fonder som sålde hela innehavet i Betsson efter den senaste rapporten.

Han efterlyser mer transparens kring områden som utvecklats mindre bra och en tydligare åtgärdsplan för att kunna förstå och följa hur Betsson ska hitta tillbaka till sin gamla toppform. Mattias Eriksson lyfter bland annat fram en generellt hög och stigande personalomsättning, inklusive ny finanschef och vd, som en signal om att det verkar oroligt i bolaget. Bolaget har medgett att personalomsättningen har varit (och kanske fortfarande är) hög på Malta då mindre aktörer rekryterar aggressivt från de etablerade spelarna.

– Vinsten föll med 21 procent det senaste kvartalet och det är allt annat än den skörde­tid som tidigare vd Ulrik Bengtsson kommunicerade i våras när han som vd i Betsson köpte aktier.

Ulrik Bengtsson fick sparken i september efter bara ett drygt år på posten. Han efterträdde Magnus Silfverberg som var vd mellan 2011 och 2015. I höst har ordförande Pontus Lindwall klivit in som vd för tredje gången och lämnat över rollen som styrelseordförande till Patrick Svensk. I nuläget ­pågår ingen process för att hitta en ny vd utan tanken är att Lindwall är permanent.

– Vi har som bolag underpresterat de sista åren, det är helt uppenbart. Det straffar sig dubbelt, dels via lägre resultat, dels via lägre värderingsmultiplar. Det har varit och pågår stora förändringar i Betsson. Vi har till ­exempel bytt ut företagsledningen på alla möjliga chefspositioner.

En anonym Sverigefondsförvaltare kal­lar Betsson för spelbolagens H&M och drar parallellen att Betsson har varit sena i den pågående tekniska omställningen som på Betssons marknad innebär skiftet från spel på pc till mobilt. Höga produktutvecklingskostnader för front end-systemet OBG och en egenutvecklad sportbok är andra frågetecken. Andra analytiker som bevakar bolaget, men som också vill vara anonyma, pekar på den höga verksamhetsrisken relativt andra operatörer. Likaså att bolaget historiskt agerat opportunistiskt och reaktivt, och att verkligheten nu börjar komma ikapp.

Betsson genererar troligen en betydande del av resultatet, minst hälften, enligt flera analytiker, i politiskt instabila Turkiet via partnern Realm Entertainment och i hittills oreglerade spelmarknaden Nederländerna, via tidigare förvärvet av Oranje och Kroon. Andelen intäkter från reglerade spelmarknader utgör i dagsläget 25 procent av totalen, att jämföra med till exempel Kindreds 41 procent.

Exponeringen mot Turkiet har sedan många år tillbaka varit ett frågetecken och ett diskussionsämne för analytiker och ­aktieägare. Onlinespel är förbjudet i Turkiet och myndigheterna har sedan 2007 blockerat sajter som tillhandahåller speltjänster. Realm är registrerat på Malta och företrädare för Betsson hävdar att bolaget har rätt att bedriva spelsajt med kunder från Turkiet. Det enligt internationell rätt.

Betsson har ingen ägarandel i Realm utan erbjuder en spelportal samt driften av ­densamma. Betsson ger knapphändig ­information men redovisar andelen intäkter från ­Realm, som under tredje kvartalet uppgick till 8 procent av de totala intäkterna. ­Sam­tidigt har den kraftiga försvagningen av den turkiska liren de senaste åren satt sina spår. Även justerat för valuta är utvecklingen svag och omsättningen föll med 10 procent ­under tredje kvartalet jämfört med före­gående år. Hårdare konkurrens uppges vara anledningen.

Rimligen är kostnaderna för Realm­intäkterna väldigt mycket lägre än i den ­övriga verksamheten. Det innebär att Turkiets ­andel av vinsten är väsentligt mycket större än intäktsandelen. Vissa analytiker uppskattar Turkiets andel av rörelseresultatet till minst 30 procent.

Att Turkiet innebär en högre risk kommuniceras även i Betssons årsredovisning: ”Betssons framtida indirekta intäkter från Turkiet kan därför fortsatt anses mer osäkra än Betssons intäkter från övriga marknader.” Konkurrenten GVC sålde under hösten sin turkiska verksamhet för låga 4 gånger ­rörelseresultatet (ebitda), vilket visar på den höga risknivån. Motsvarande median­värdering för den svenska operatörssektorn är 16 gånger.

– Det där tjatet om Turkiet är jag så förbannat trött på. Det är såklart riskfyllt med valutan, men jag ser nästan större operationella risker i reglerade marknader, där vi redan har sett ett flertal exempel på länder som ändrar skattesatser utan att ens höja på ögonbrynen, säger Pontus Lindwall.

I våras späddes oron över Betssons framtida utveckling på av att den nederländska spelmyndigheten KSA gick ut med skärpta regler för utländska spelbolag. Betssons talan i nederländsk domstol avvisades och Betsson beslutade sedan att inte överklaga avvisningsbeslutet, vilket överraskade analytikerna.

Tolkningen är att Betsson under tredje kvartalet har tonat ner konflikten, då det teoretiskt kan påverka Betssons möjligheter i en framtida licensieringsprocess. Processen är kraftigt försenad, men väntas vara på plats juli 2019. Myndigheterna har dessutom tydligt klargjort för alla utländska spelbolag att ingen marknadsföring är tillåten fram till omregleringen.

Betsson förvärvade sig in i Nederländerna 2014 via Oranje och Kroon som vid den tidpunkten gjorde ett rörelseresultat på 214 miljoner kronor att jämföra med analytikernas prognos för 2017 på 900 miljoner kronor. Med låga kostnader (ingen marknadsföring) är bidraget till andelen av rörelseresultatet ganska stort, i storleksordningen 15 till 20 procent, enligt analytiker.

Sammantaget kan alltså så mycket som halva rörelseresultatet härstamma från Turkiet och Nederländerna. En högre risk i intäkterna än genomsnittet har ökat andelen blankat kapital som nu är på historiskt höga 4 procent av aktiekapitalet. Det placerar Betsson på Stockholmsbörsens tionde mest blankade aktie som sedvanligt toppas av Fingerprint Cards.

Tre fonder har blankningsposition i Betsson, bland annat Brummerfonden Bodenholm Capital. Fonden har sedan grundandet för två år sedan haft en kort position som för närvarande utgör 1,4 procent av bolaget. I ekonomiprogrammet EFN Börslunch i våras berättade hedgefondens förvaltare Per Johansson om Betssoncaset som bygger på att den turkiska verksamheten är övervärderad och intäkterna från Nederländerna mer riskfyllda än vad marknaden prissätter. Kvar blir då den svenska och nordiska verksamheten, kanske en av världens mest konkurrensutsatta spelmarknader, där Betsson tappar marknadsandelar och inte växer organiskt. Dessutom troligen med en för svag rörelsemarginal inför en omreglering i Sverige och Norge med spelskatt på 20 procent av omsättningen. Det skulle i så fall innebära knappt någon vinstkrona på sista raden.

– Jag har egentligen ingen kommentar på deras analys eller marknadsutsikter. Så som du beskriver det är det utfall som de har penslat in på olika marknader att allt blir dåligt och inget bra händer. Då kan man hamna där. Men det finns inget som pekar på att det ska bli så, säger Pontus Lindwall.

Även om det hänger flera mörka eller ljusgråa moln över Betsson kan man konstatera att antalet aktiva kunder är på rekordnivåer liksom deponeringar och intäkter. Betsson växer. Det är lönsamheten som trendar neråt.

Väntar skördetiden som förre vd Ulrik Bengtsson kommunicerade i våras när han köpte aktier? Svaret dröjer.

– Det var en svår fråga. Vi är inne i en tid av förändringar just nu. På det stora hela så har vi en bra tillgångsmassa i bolaget men Betsson är i en förändringsperiod som vi måste gå igenom för att kunna komma tillbaka till en bättre prestanda i bolaget.

Det indikerar att Betsson har en hel del jobb framför sig, innan den där skördetiden verkligen infinner sig.