Högbelånat bolag går bort

Sveriges största kabel­operatör Com Hem er­bju­der tv, bredband och fast telefoni i främst sitt eget nät, men även via öppen fiber. Bolaget har agerat vandringspokal hos riskkapitalbolagen och bytt ägare hela fyra gånger på tio år. För varje ägarbyte har en ökad skuldsättning skickats vidare till nya ägare, tills Com Hem gjorde entré på börsen i juni i år.

Börsnoteringen handlade enbart om att reducera Com Hems skuldsättning. De nya aktieägarna sköt till 5,5 miljarder kronor och nettoskuldsättningen uppgår nu till 8,3 miljarder kronor motsvarande 3,7 gånger ebitda. Det är högt och nära taket för bolagets egen målsättning för hur hög skuldsättning som tillåts (4 gånger ebitda). När en sänkning av bolagets genomsnittsränta på skulderna blir ett huvudnummer i delårsrapporten bör man dra öronen åt sig.

Visst har vi hört det förr? En högbelånad Telia-dotter sprungen ur en monopolliknande ställning med aggressiva försäljare och många missnöjda kunder. Vd och en majoritet av analytikerkåren som prisar bolagets stabila kassaflöden, som inte bara ska reducera en hög skuldsättning utan även ta bolaget igenom ett omvälvande teknikskifte. Likheten med Eniro är kanske brutal, men ändå slående och högst relevant.

Historiskt har Com Hem länge levt på sitt kabel-tv-nät, där de ofta har haft en monopolliknande ställning. Innan fiberns intåg tecknades långa avtal, ofta 15–20 år, där de exklusivt fick sälja tjänster till boende i bostadsrättsföreningar och hyreshus. I takt med att dessa avtal nu löper ut och fiber dras in i bostadsfastigheterna riskerar Com Hem att tappa många av dessa kunder till de öppna fibernäten, där kunderna väljer bland flera olika operatörer.

Strategin för att öka de totala konsumentintäkterna och ARPU (genomsnittsintäkt per användare) är att konvertera anslutna hushåll som endast har grundutbudet till bundlade digitala tjänster. Med andra ord fler kombinerade paket med mer digital-tv, snabbare bredband och telefoni. I dag står digital-tv för en dryg tredjedel av de totala intäkterna på cirka 4,7 miljarder kronor, där bredbandstjänster är störst med drygt 40 procent. På plussidan har Com Hem en välinvesterad infrastruktur i form av Europas snabbaste bredbandsnät.

Ett annat hot är den pågående snabba strukturella förändringen av tv-marknaden där den traditionella tv-tablån får det allt tuffare i konkurrensen med internetbaserad tv från aktörer som Netflix, HBO, Viaplay och Youtube. Com Hem har därför lanserat Tivo, som ska möta denna konkurrens. Trots att Com Hem har investerat i storleksordningen en halv miljard är Tivo i mångas ögon en föråldrad produkt lanserad i USA 1999 och fungerar lite förenklat som en digital videobandspelare. Tivo-penetrationen bland Com Hems digital-tv-kunder har ökat till 22 procent, bland annat efter en massiv marknadsföringskampanj.

Trots att kundtillväxten nu ökar mer än väntat inom såväl bredband som digital-tv så växer varken underliggande ebitda eller ARPU. Hårdnande konkurrens kräver frekventa kampanjer och indirekt prissänkningar. Det handlar mer om att försöka behålla en prisnivå genom att fylla på med mer innehåll, som till exempel högre bredbandshastighet, än att höja priserna.

På våra prognoser för 2015 handlas Com Hem till 8 gånger ebitda, vilket är snäppet under europeiska jämförelsebolag. Det är helt okej. Risken i Com Hem är trots allt hög, givet den höga skuldsättningen och om den strukturella förändringen har underskattats. Om underliggande ebitda börjar krympa är den negativa spiralen snabbt i gång med bankerna knackandes på dörren. Com Hem har också Stockholmsbörsens snårigaste utdelningspolicy, men kring 1 krona motsvarande en direktavkastning kring 2 procent kan komma att delas ut, enligt analytikernas estimat. Vi ser ingen anledning att äga aktien. Sälj.