Nya förvärv lockar på börsen

Legotillverkaren i läkemedelsbranschen Reci­pharm har gjort det mesta rätt sedan börsintroduktionen i april i år. Förväntningarna inför kvartals­rapporterna har hållits nere med följd att aktien har överraskat positivt under inte bara de två första rapportdagarna i år, utan även under sina första åtta månader på börsen. Aktien har klättrat med nära 60 procent sedan debuten på börsen.

Riktigt bra fart blev det på aktien efter beskeden under hösten att bolaget köper två konkurrenter, en i Italien och en i Portugal – affärer som i ett slag lyfter koncernens försäljning med drygt 40 procent. Förvärven borde inte ha överraskat någon. De innebär nämligen att ledningen gör precis vad den har ställt i utsikt att göra.

Inför noteringen och emissionen sa vd och medgrundaren Thomas Eldered att bolaget sökte efter förvärvsmöjligheter över snart sagt hela världen. Bolaget utlovade tillväxt genom just förvärv. En stor portion av det kapital som bolaget drog in i emissionen i vintras skulle gå till företagsköp.

– Det som driver oss, den främsta drivkraften och bakgrunden till den här börsnoteringen, är att vi vill höja tempot i expansionen och inrikta oss på förvärvsdriven tillväxt, sa ­Thomas Eldered till Affärsvärlden när noteringen offentliggjordes i mars i år.

Han tillade att bolaget tittat efter förvärvsmöjligheter i alla riktningar och att Recipharm bland annat var intresserat av att växa i såväl Indien, Kina som Nordamerika samt att förvärva kompletterande anläggningar i Europa.

De nu aktuella affärerna kan i bästa fall signalera att en ny tid inträder för kontraktstillverkaren. De senaste företagsköpen, före höstens förvärv, skedde för fyra år sedan när Recipharm köpte anläggningar i Tyskland och Spanien.

Det är lätt att få intrycket att pengarna bränner i fickorna på ledningen för att bolaget inte ska bomma målet att dubbla försäljningen före utgången av 2018. Noteringen och emissionen har i höst kompletterats med en låneram på 1,5 miljarder kronor och därtill tillstånd att trycka nya aktier för att använda som betalningsmedel. Nu genomförs bolagets två största affärer genom tiderna med så kort mellanrum som fyra månader.

Köpeskillingen för de två bolag som köptes in nu i augusti och i november är cirka 1 miljard kronor vardera, vilket ledningen med vd Thomas Eldered i spetsen säger är billigt för läkemedelsbolag av den här kalibern. Impulsköp är de i alla fall inte. Recipharm har haft de två objekten under lupp i ett par år nu. Italienska Corvette köps från ett riskkapitalbolag som hållit budgivning där svenskarna drog längsta strået.

– Tajmingen var bra för oss, eftersom ett par stora konkurrenter hade fullt upp med att smälta tidigare ­förvärv just då, säger Thomas Eldered.

Lissabonbaserade Lusomedicamenta hade uppvaktats av svenskarna i flera år och har en liknande bakgrundshistoria som Recipharm med familjer av entreprenörer som har byggt upp bolaget.

– I Portugal hade vi jobbat upp en bra förhandling och hade ingen direkt­konkurrens med andra. Vi kom bra överens och kunde vara ensamma om att förhandla, säger Eldered.

De två nytillkomna bolagen är precis som Recipharm CDMO-bolag (Contract Development and Manufacturing Organization), underleverantörer till stora och små läkemedelsbolag. Förvärven tillför ny teknik, i generella termer, mer avancerad än vad Recipharm besitter, och i ett slag mer än dubblar antalet kunder, vilket ökar möjligheterna att sälja etablerade mediciner med exempelvis ny distributionsteknik.

En jämförelse med Recipharm ger vid handen att de två nyförvärven trots dessa företräden säljs med rabatt. Bolagen har en årlig försäljning på cirka 500 miljoner kronor vardera (rullande tolv månader) och redovisar en rörelsevinst före av- och nedskrivningar på 114 respektive 130 miljoner kronor. Lönsamheten är högre än vad ”gamla” Recipharm når upp till, 25 procents rörelsemarginal för nyförvärven mot 15 procent för ”gamla” Recipharm. För den saftiga steken betalar Recipharm alltså nio respektive åtta gånger rörelsevinsten eller två gånger försäljningen. Siffran kan jämföras med vad Recipharm självt betalas till på börsen just nu, cirka tio gånger rörelsevinsten respektive 1,5 gånger försäljningen.

– Vi har självklart ambitionen att höja marginalen också i gamla Recipharm. Den ökade storleken och större marknads­andelen ökar möjligheten att tacka nej till uppdrag som är mindre lönsamma, säger Eldered.

Svenskarna betalar däremot med en ganska dyr valuta. I en tid när kapital lånas nästan gratis betalar Recipharm i stället ungefär hälften av köpesummorna med nytryckta aktier, till portugiserna, och ett konvertibellån till italienarna. Antalet aktier ökar – vilket är ett annat sätt att säga att de nuvarande ägarna späs ut – med 23 procent. Bolagets nästa största ägare blir därmed på sikt det italienska riskkapitalbolaget LBO Italia Investimenti SpA, med drygt 11 procent av kapitalet.

Recipharm är inte ensamt om att söka förvärv på den fragmenterade marknaden av underleverantörer till läkemedelsbranschen. Tyska Aenova, världstrean bland CDMO-bolag, har varit aktivt under det senaste året, liksom franska Delpharm, ungefär jämnstort med Recipharm. Den stora händelsen i branschen var dock när kanadensiska Patheon, tidigare i år gick ihop med nederländska DSM under namnet DPX och blev världstvåa.

Världsettan, amerikanska Catalent, är sedan i juli noterad på börsen i New York och är en snarlik konkurrent till Recipharm, om än flera gånger större. Catalents börsvärde är 3,1 miljarder dollar, att jämföra med det svenska bolagets börsvärde på 4,6 miljarder kronor. Catalent gjorde precis som Recipharm en stor nyemission vid introduktionen, men pengarna har i amerikanernas fall gått till att amortera skulder. Så sent som i förra veckan köpte amerikanerna emellertid en mindre amerikansk konkurrent, Micron. Det är bolagets andra förvärv på två månader.

Catalents kursutveckling har varit gynnsam, med en uppgång på cirka 25 procent sedan introduktionen. Det svenska bolaget värderas till en överkurs – p/e-talet för nästa år är 14,4 för amerikanerna, enligt analytikerkollektivet, mot drygt 17 för det svenska bolaget. Premieprissättningen kan motiveras med att svenskarna har en mer utpräglad tillväxtstrategi.

I samband med noteringen i april rekommenderade Affärsvärlden sina läsare att teckna aktien med hänvisning till att bolaget hade så pass tydliga tillväxtambitioner. Från introduktionspriset på 79 kronor har kursen lyft 60 procent och det är lockande att ta hem vinsten. Men för den långsiktige tror vi det är för tidigt.

Dedikerade huvudägare som kan marknaden i detalj och tycks besatta av tanken på tillväxt känns betryggande. Ett annat styrketecken är att den underliggande marknaden för kontraktstillverkare är stabil och starkare än för läkemedelsbranschen som helhet i takt med att de stora jättarna lägger ut produktionen på entreprenad.

Dessutom siktar Recipharm på nya förvärv under det kommande året och kan betala med eget kassaflöde och med egna aktier utan att balansräkningen försvagas påtagligt.

Med ett p/e-tal på 19 för nästa år, med de senaste förvärven konsoliderade, går det inte att förvänta sig en kursraket som lyfter ytterligare 60 procent på ett år. Men för den som söker ett stabilt papper med god potential på några års sikt är rekommendationen fortsatt köp. Riktkurs 159 kronor.