Pantsatt i förvärvsspel

SÄLJ Stillfront har från liten skala varit duktiga på att identifiera trender inom den snabbväxande gratisspelsnischen (free-to-play, fp2) tidigt, att risksprida över flera mindre studios och att sedan förränta sitt riskkapital via effektiv marknadsföring. Kvittot har så här långt varit imponerande hög organisk tillväxt och kapitalförräntning samt en aktiekurs som femdubblats sedan First North-listningen i slutet av 2015.

I senaste kvartalet hade Stillfront 4,3 miljoner unika aktiva spelare i snitt per månad (mau). Stillfronts 167 000 unika aktiva betalande spelare per snittmånad i kvartalet (mpu) är inte ens tjugondelen av de som testar (mau).

Mpu ökade med 21 procent mot fjolårskvartalet. Snittbetalningen per betalande spelare slog samtidigt kvartalsrekord på 653 kronor per månad (arpmpu), upp 4 procent mot fjolårskvartalet. För en liten krets beroende har Stillfronts spel samma betalningsvilja per månad som världens mest påkostade underhållningsspel får i engångsintäkt. Som experter på området kan Stillfront i dagsläget få sina spelarförvärvskampanjer (uac) återbetalda inom sex månader, så långvariga storspelare med betalningsvilja bortom det ger stora vinster.

Även optimistiskt räknat får Stillfront, tillsammans med amerikanska storbolaget Zynga, på Affärsvärldens 2020p-estimat en klart högre relativvärdering än flertalet gratis- och mobilkolleger (övriga bolags estimat från Factset). Extrapoleras optimistismen så summerar Affärsvärldens diskonterade kassaflödesvärde till runt 250 kronor aktien.

Dagens generösa vinstantaganden kan dock lika gärna konkurreras ned snabbare än vad Stillfront hinner bygga skyddsmurar och vidareutveckla sina varumärken. Det är ännu för tidigt att åsidosätta någon form av vinstkvalitetspremie för Stillfront, hur kapitallätt dagens vinsttillväxt än må vara.

Börsvärdet har svällt till 5 miljarder kronor, varav större delen från färska tyska jätteförvärvet Goodgame Studios (GGS) i början av 2018. GGS köpeskilling motsvarade då 2,67 miljarder kronor och GGS-säljarna fick omedelbart loss dryga 1,5 miljarder kronor i kontanter, inräknat de nytryckta aktier som såldes medan bläcket torkade. Köpeskillingen motsvarade måttliga 9,8 gånger 2018 års rörelseresultat (ev/ebit) vid mittpunkten i Stillfronts förvärvsanalys, före sannolika synergier.

Det är något oroande att tyskarna lät sig slukas av en mindre branschkollega som bokstavligen kapitaliserade på svenska aktielistors gaminghausse. GGS riskerar bli den alltför stora förvärvsmumsbit som redan nu ställer säljande nyckelentreprenörers långsiktighet på sin spets.

Säljarnas resterande aktieinnehav förbands med åtaganden kring att fler aktieförsäljningar (lock-up). I juli löpte lock-up ut på de första aktierna och i början av 2019 är hela GGS-kretsen, totalt över en tredjedel av aktierna i Stillfront, fria att sälja. När denna artikel publiceras är risken inte obetydlig att insiderförsäljningar redan inletts. Syna då hur mycket aktier som säljs, till hur stor rabatt och vilka uttalanden som lämnas framåt. Gör sedan samma övning efter årsskiftet.

Mer långsiktigt ser Affärsvärlden befogad osäkerhet kring gratisnischens marknadsföringsdrivna lönsamhet, inte bara i Stillfront. Dagens höga branschlönsamhet kommer att koncentreras mot ett fåtal duktiga aktörer. Vilka de blir är svårt att förutspå, men Stillfront förvärvar aggressivt för att ha chans att passera nålsögat.

Tills Goodgame-förvärvet bevisat sig ger Affärsvärlden säljråd för Stillfront ur ett konservativt perspektiv. Ettårig riktkurs sätts till 130 kronor, eller 2,5 gånger omsättningen (ev/sales 2018p), där Stillfront kan börja övervägas som spekulativt köp.

Det här är en sammanfattning av analysen Vågad förvärvsspelare