Säg nej till Sigge

Efter en del hysch-hysch kommer så Alfa Laval den 15 maj åter till Stockholmsbörsen. Det sker genom den största introduktionen sedan Telia noterades sommaren 2000.

Försäljningspriset är satt till 108-140 kronor per aktie, beroende på utfallet av den budgivning som just nu pågår på aktiemarknaden. Det betyder att Alfa Laval värderas till mellan 11 och 14,4 miljarder kronor. Priset är för högt. Affärsvärlden anser att bolaget inte är värt mer än runt 8 miljarder kronor.

Det finns en rad omständigheter i börsintroduktionen som drar ned värdet på bolaget och Affärsvärlden ser flera skäl till att man ska avstå från att teckna aktier.

Nyintroduktion dålig affär

Ett skäl är att det nuförtiden oftast är en dålig affär att teckna aktier vid nyintroduktioner. Affärsvärlden gick i vintras igenom samtliga nyintroduktioner under perioden 1994-2001 och den granskningen visade att inte mindre än sju av tio gick sämre än börsgenomsnittet.

I Alfa Lavals fall kombineras börsintroduktionen med en nyemission som tillför bolaget 3 miljarder kronor. Det är ytterligare en faktor som talar för att det kommer att bli en dålig placering.

Vad som också är oroande är att det inte kommer att finnas någon uttalad huvudägare av bolaget när det nu går till börsen.

De tre ägarna riskkapitalbolaget Industrikapital, Tetra Laval och företagsledningen säljer nämligen i samband med börsintroduktionen två tredjedelar av bolaget. De nuvarande ägarna lär också fortsätta med att sälja ut sina innehav när det blir möjligt om sex respektive nio månader.

Det är i och för sig naturligt att Industrikapital säljer aktier i samband med noteringen, eftersom det ju är bolagets affärsidé. Men det hade varit snyggare om riskkapitalbolaget indirekt hade delfinansierat nyemissionen genom att inte sälja ut en lika stor andel som nu är fallet. Hade Industrikapital väntat med att kassera in vinsten hade utförsäljningen inte behövt bli lika stor, vilket sannolikt hade hjälpt till att höja värdet på bolaget.

Över huvud taget är det en smula märkligt att Industrikapital väljer att sälja Alfa Laval redan i år. Riskkapitalbolag av Industrikapitals sort brukar säga att de har en placeringssikt på 5-8 år. Detta för att

de ska få tid att göra utförsäljningskandidaten börsfähig genom kompletterande företagsköp, nyinvesteringar och kostnadsprogram.

Av någon anledning har Industrikapital inte velat vänta. En förklaring kan vara att man velat utnyttja den allmänna kursuppgång för verkstadsföretag som rådde under hösten och vintern. En annan tänkbar förklaring till att Industrikapital föredrar att sälja just nu kan vara att det inte tror på besparingsprogrammet.

Det är dessutom oroväckande att Alfa Lavals ledning med vd:n Sigge Haraldsson i spetsen väljer att sälja drygt hälften av sina 3 miljoner aktier i samband med introduktionen. Det betyder att ledningen får loss mellan 150 och 200 miljoner kronor.

Rabatt till ledningen

Företagsledningen förklarar försäljningen med att pengarna ska användas för att lösa in aktieoptioner i bolaget och att de på så sätt fortfarande har ett stort intresse i Alfa Laval. Problemet är att bolagsledningen endast betalar 59,50 kronor per aktie, medan alla andra som köper aktier får betala 108-140 kronor per aktie. Det betyder att ledningen gör en riskfri vinst eftersom de köper aktierna långt under marknadsvärdet.

Aktieförsäljningen sker samtidigt som ledningen säger att Alfa Laval befinner sig mitt i ett större rationaliseringsprogram som ska höja vinsten med 350-550 miljoner kronor fram till slutet av 2003. Efter den senaste debatten om incitamentsprogram, ledningsoptioner och ägarandelar för företagsledningar borde det närmast vara en självklarhet att ledningen inte ska gynnas på andra aktieägares bekostnad. Ett ytterligare skäl till att inte teckna aktien är att bolaget är hårt skuldsatt.

Inför börsintroduktionen har Alfa Laval en soliditet på 8 procent, vilket är i nivå med ABB som har fått utstå hård kritik för sin svajiga balansräkning. Den soliditeten är alldeles för låg för ett tillverkande bolag även om verksamheten är stabil.

Soliditeten ökar till 25 procent efter nyemissionen. Men med tanke på att nettoskuldsättningen, även efter nyemissionen, hamnar på 1,2 gånger det egna kapitalet måste Alfa Laval betraktas som ett av de minst solida verkstadsbolagen på Stockholmsbörsen. Den finansiella ställningen framstår som än mer skral med tanke på att bolaget de senaste åren har dragit ned på investeringarna. Sedan 1997 och fram till i fjol har investeringarna minskat från 465 miljoner kronor till 275 miljoner kronor. Det betyder rimligen att företaget står inför ökade snarare än minskade investeringskostnader under de kommande åren.

Dessutom har Industrikapital kört forskningsresurserna på sparlåga de senaste åren. I dag utgör kostnaden för forskningen bara 2,2 procent av omsättningen. Innan Industrikapital tog kontrollen var andelen 3 procent.

När kommer tillväxten?

Den höga skuldsättningen gör det dessutom svårt att tro att bolaget ska orka med att ge aktieägarna en utdelning på normala 30-40 procent av nettovinsten. Särskilt inte som den uttalade planen är att samtidigt investera för framtiden och köpa bolag för ett par hundra miljoner kronor om året.

Ett annat stort bekymmer med Alfa Laval är att försäljningen inte växer. Inget av Alfa Lavals tre affärsområden, värmeväxlare, separation och flödeshantering, är tillväxtområden. De senaste åren har försäljningen ökat med bara drygt 1 procent eller mindre än inflationen.

Ska Alfa Laval kunna öka vinsten måste därför kostnaderna sänkas. Det pågår ett sådant arbete som startades året innan Industrikapital kom in i bolaget.

Programmet, som går under namnet “Beyond Expectations”, har hittills minskat kostnaderna med 450 miljoner kronor på årsbasis. Det närmaste året ska de ned med ytterligare 450 miljoner kronor genom att produktion flyttas från högkostnadsländer och genom att IT-investeringar centraliseras.

Men även om bolaget skulle lyckas minska kostnaderna enligt planen återstår ett problem. Prispressen på bolagets produkter värmeväxlare, separation och flödeshantering är hård. Det betyder att Alfa Laval får svårt att ta hand om hela besparingsvinsten utan att dela med sig av kostnadsminskningen till kunderna.

Affärsvärlden räknar med att Alfa Laval lyckas behålla ungefär hälften av kostnadssänkningen. I så fall skulle vinsten för år 2003 öka till 1,35 miljarder kronor.

Fast med miljardlån

Lägger man dessutom till finanskostnaderna, som för Alfa Lavals del är en tung kostnadspost, hamnar vinsten före skatt på 800 miljoner kronor för år 2003. Bolaget sitter, till exempel, fast med ett miljardlån till över 12 procents ränta fram till 2005. Även om Alfa Laval skulle ha pengarna går det inte att lösa innan dess.

Sätter man Alfa Lavals beräknade vinst för 2003 i relation till utförsäljningspriset på 11-14,4 miljarder kronor ger det bolaget ett p/e-tal på 18-24, beroende på det slutliga utförsäljningspriset. Därmed är Alfa Laval-aktien högre värderad än jämförbara aktier som till exempel Atlas Copcos eller Sandviks. Detta trots att dessa bolag både är större och verkar på marknader som växer snabbare än Alfa Lavals.

Med tanke på det skick som Alfa Laval befinner sig i hade 80 kronor per aktie varit ett mer motiverat utförsäljningspris än det gällande prisintervallet på 108-140 kronor per aktie. Affärsvärldens föreslagna pris skulle ge Alfa Laval ett rimligare p/e-tal på 13.