Silfverbergs guldgruva på börsen

Den tidigare kursraketen Betsson ser ut att åter ha hittat sin historiska form. Onlinespeloperatörens aktie har stigit med 18 procent i år och lika mycket till det senaste året. Vår köprekommendation från juni 2013 blev riktigt vältajmad givet den då pågående svackan på börsen. ­Efter 30 procent avkastning uppnåddes riktkursen på 225 kronor i slutet av mars i år.

Betsson har onekligen haft en något trög period de senaste åren, åtminstone sett till vinstutvecklingen som tidigare har skämt bort aktie­ägarna. Sett i backspegeln ökade rörelse­resultatet för 2013 med endast 7 procent jämfört med 2011, trots att omsättningen ökade med 42 procent under samma period. Anledningen stavas betydligt högre kostnader, framför allt inom utvecklingen av den tidigare eftersatta mobila plattformen och integration av alla olika förvärv och varumärken på en gemensam teknisk plattform.

Bolaget ser nu ut att passera toppen på denna, delvis tillfälliga, kostnadsutveckling även om integrationen av ett par varumärken i den egna spelplattformen Techsson kvarstår. Över huvud taget har Betsson investerat mycket tid och pengar i att utveckla unika produkter och plattformar för att särskilja sig från konkurrenterna. Utöver Techsson har Betsson även utvecklat en helt egen sportbok, mobila spel, betalnings- och lojalitetssystem.

Intäkterna från den mobila kanalen har nu vaknat till liv och ökat till 15 procent av omsättningen under det första kvartalet, jämfört med 12 procent under det fjärde kvartalet. Det är fortfarande hästlängder efter ­Unibet vid 31 procent.

Efter en habil bokslutskommuniké lossnade det under det första kvar­talet. Justerat för valutaeffekter växte Betsson organiskt med 10 procent på årsbasis, vilket är snäppet bättre än marknadens 7–8 procent. Framför ­allt börjar bolaget nu återta tappad mark inom kasino i Norden. Att kasino­tillväxten är på väg uppåt kunde skönjas redan i förra rapporten. Den organiska tillväxten blev 12 procent under första kvartalet, vilket därmed bekräftade den trenden.

Rörelsemarginalen under det första kvartalet blev 25 procent, oförändrat jämfört med föregående år. Samtidigt så ingick engångskostnader på 10 miljoner kronor från det senaste förvärvet, nederländska Oranje och Kroon Casino. Men framför allt spelar valutautvecklingen ett spratt. Negativa valutaeffekter på 26 miljoner kronor under fjärde kvartalet steg till 38 miljoner kronor under första kvartalet. Det innebar att nästan 20 procent av rörelseresultatet hyvlades av på grund av en svagare turkisk lira och norsk krona.

Sedan en tid tillbaka rullar konsolideringen av spelbranschen på i ett snabbare tempo. När branschen i allt större utsträckning regleras och licensieras lokalt höjs inträdesbarriärerna, som tidigare måste anses vara ganska låga. De små aktörerna har inte samma finansiella muskler, helt enkelt.

Detta gynnar operatörer som Betsson som har en aktiv förvärvsstrategi. Historiskt har bolaget genomfört ungefär ett förvärv per år. Typiskt sett har förvärven legat kring 10–30 procent av Betssons intäkter. Vilka marknader som Betsson kan tänkas expandera på är oklart, men i dagsläget är till exempel verksamheten i Italien för liten, enligt vd. Likaså på flera marknader som har eller ska regleras lokalt.

Betssons förvärv av Oranje och Kroon Casino är ett sådant exempel som dessutom förvärvades till låga 4,5 gånger rörelseresultatet, trots en till synes fantastisk rörelsemarginal i bolaget om 67,8 procent för 2013. Ur Betssons synvinkel är det ett typexempel på hur de typiskt sett kan förvärva ett bolag för cirka 5–7 gånger rörelseresultatet och sedan stoppa in det i börsens svarta omvärderingslåda. Det vill säga åtnjuta aktiemarknadens värdering på 13 gånger Betssons rörelse­resultat.

Ur säljarnas synvinkel är det lite mer oklart. Visserligen består köpeskillingen till 60 procent av Betsson-aktier, något som därmed gör dem delaktiga i den fortsatta värdeutvecklingen.

Samtidigt är signalen också ganska tydlig om vilken lönsamhetsmiljö som säljarna ser efter omregleringen, som i nuläget ser ut att inträffa sent under 2015 i Nederländerna. Med beskattningen på 20 procent av spel­överskottet och ­sannolikt höga marknadsföringskostnader är kalkylen uppenbarligen inte lika attraktiv.

Betsson räknar med att det är goda chanser att få en licens när omregleringen sker. Med förvärvet är Betsson nu den nästa största speloperatören totalt sett i Nederländerna och störst inom kasino. Oranje och Kroon växte i linje med övriga Betsson under första kvartalet och bidrog med hela 14,4 miljoner kronor till rörelseresultatet under de 28 dagar som förvärvet konsoliderades. För att ytter­ligare lyfta tillväxten i förvärvet planerar Betsson att införa mobila lösningar och även sportsbok till de bägge kasinobolagen.

Även om marknader nu regleras och licensieras lokalt i många EU-länder så samexisterar det med så kallade cross-border-system där operatörer har licens med säte på Malta. Det vill säga så som Betsson har verkat under alla år. Tolkningen av vd-intervjun här intill är att det trots allt är en bra miljö att verka i och att aktiemarknaden historiskt sett har överskattat den operativa risken och därmed värderat aktien för lågt.

Oavsett lokal licensiering eller inte så är Betsson fortsatt en intressant aktie att äga. Bolaget har en generös utdelningspolicy där 75 procent av resultatet delas ut. Dock har aktiemarknaden det senaste året valt att åsätta bolaget högre värderingsmultiplar, med logiken att vinsterna på reglerade marknader är behäftade med lägre risk. Från tidigare p/e 11–12 är vår bedömning att multipelexpansionen inte går mycket längre än dagens p/e 15, vilket också har tryckt ner direktavkastningen till nivåer kring 4 ­procent.

Med andra ord är det vinstutvecklingen som är drivkraften i den framtida kursutvecklingen. Givet att bolaget nu börjar skörda frukterna av investeringar i egna plattformar samtidigt som förvärvet av Oranje och Kroon Casino bidrar kraftigt till utvecklingen i år, blir tillväxten god. Vår bedömning är att rörelseresultatet ökar med över 50 procent de närmaste två åren. I nuläget är det få börsbolag som kan erbjuda den under­liggande starka tillväxten som spelbranschen fortfarande erbjuder. Det talar för ett fortsatt stort intresse för Betsson.

Nu vänder turen, var rubriken på vår förra köprekommendation. En bra spelare har tur, blir vår summering denna gång. Rekommendation blir köp med riktkursen 280 ­kronor om ett år.