Tillväxttrubbel för bryggeriet

Vänta. En del branscher är mer välkonsoliderade än andra. År 2004 kontrollerade tio bryggerier drygt 50 procent av den globala volymen på ölmarknaden. Tio år senare kontrollerade fem bryggerier samma volym. I november förra året drogs tumskruvarna åt ytterligare ett snäpp då den belgisk-brasilianska bryggeriettan Anheuser-Busch Inbev lade bud på marknadstvåan Sabmiller. På en alltmer stillastående global ölmarknad slutar aldrig jakten på skalfördelar för att kunna upprätthålla höga vinstmarginaler. De största bryggerierna opererar med en förvånansvärt hög rörelsemarginal, mellan 20 och 30 procent.

Affären, som är värd nästan 900 miljarder kronor efter det höjda budet i juli, fick sista godkännandet från tillsynsmyndigheten i somras. Det som återstår är aktieägarnas röster på bolagsstämman nästa onsdag. Om affären röstas igenom blir det tredje största samgåendet i företagshistorien och ett företag med totalt 220 000 anställda.

Per automatik kliver då nederländska Heineken upp på andraplatsen och danska Carlsberg upp på bronsplatsen över världens största ölbryggerier.

Budet förra hösten blev en rejäl injektion i aktiekurserna för alla ovan nämnda bolag. Budbolaget Sabmiller har stigit 30 procent sedan dess och även Carlsberg har hängt med och värderats upp med 25 procent, samtidigt som börsen i princip har stått stilla. Allra bäst utveckling har dock Affärsvärlden-favoriten Kopparbergs Bryggerier haft med en kursstegring kring 90 procent.

Förra gången Affärsvärlden analyserade Carlsberg var i mars 2014. En rejäl valutamotvind och den stora ­exponeringen mot Ryssland och Ukraina var mindre lockande ingredienser, vilket kombinerat med värderingen resulterade i en avvakta-rekommendation.

Resultatutvecklingen sedan dess har varit betydligt sämre än vad vi då antog. Faktum är att rörelseresultatet har fallit sex år i rad, inkluderat prognosen för innevarande år. Rörelsemarginalen har fallit från 17,1 procent toppåret 2010 ner till 12,7 procent i år. Omsättningen har i genomsnitt ökat med bara 1 procent per år under samma period.

Det finns flera anledningar till den avslagna utvecklingen. Västeuropa står för drygt 60 procent av Carlsbergs omsättning och där har marknaden i princip varit stillastående för den traditionella ölmarknaden. Mest negativ påverkan de senaste åren har den svaga utvecklingen i Ryssland och Ukraina haft. Carlsberg har tappat både volym och marknadsandelar i Ryssland, dock är man fortfarande marknadsledare med 35 procents andel. Bakom denna utveckling ligger en svag makroekonomi, förändrad försäljningslagstiftning och en chockhöjning av skatterna i syfte att komma tillrätta med alkoholmissbruket i landet. Lägg därtill en ökad konkurrens från lokala aktörer och den svaga rubeln, och läget blir ganska dystert för denna tidigare kassako.

Sedan 1990-talet har Carlsberg investerat över 100 miljarder kronor i Ryssland, världens fjärde största ölmarknad räknat i volym. Toppåret 2010 stod affärsområdet ­Östeuropa, i princip bestående av Ryssland och Ukraina, för 45 procent av rörelseresultatet i koncernen. I fjol hade samma siffra krympt till 19 procent och i halvårsrapporten till 17 procent. Andelen riskerar dessutom att fortsätta sjunka de närmaste kvartalen givet att nya lagar införs vid årsskiftet, då öl i pet-flaskor större än 1,5 liter förbjuds. Kategorin utgör cirka 20 procent av Carlsbergs försäljning i Ryssland. Även om förpackningsstorleken varierar över tid riskerar förbudet att påverka omsättningen negativt kortsiktigt. Redan i början av fjärde kvartalet stoppar Carlsberg försäljningen av den aktuella flasktypen.

Carlsbergs vd Cees ’t Hart har flaggat för att det kan bli aktuellt med ytterligare nedläggningar av bryggerier i Ryssland, efter fjolårets två nedläggningar. Likaså införs prissänkningar för att behålla marknads­andelar. Utsikterna för andra halvåret ser därmed fortsatt trista ut i Ryssland och mycket talar för att utvecklingen håller i sig nästa år.

Utöver problemen i Östeuropa har även den tidigare tillväxtmotorn i affärsområdet Asien sackat in betänkligt (se graf). Från årliga tillväxtnivåer mellan 10 och 20 procent fram till 2014 har takten nu bromsat in till 5 procent föregående år och beskedliga 4 procent under första halvåret. På den stora kinesiska marknaden backade Carlsbergs försäljningsvolymer med 8 procent, vilket innebär att Carlsberg tappar marknads­andelar. Sedan en tid tillbaka pågår omstrukturering av verksamheten i Kina för att öka lönsamheten. Bara i år har elva bryggerier stängts och fler lär vänta. Likaså har en delstat i Indien infört alkoholförbud, om än med relativt liten påverkan på Carlsberg.

De samlade utsikterna är därför ljumma. I halvårsrapporten upprepades prognosen för 2016 att det organiska rörelseresultatet kommer att växa med låga ensiffriga procenttal under 2016. Givet att halvårsrapporten visade en tillväxt om 8 procent innebär det att vinsttillväxten i princip uteblir andra halvåret. Dessutom flaggade bolaget för en valutasmäll om 600 miljoner danska kronor givet att den ryska rubeln är den enskilt största valutaexponeringen.

Carlsberg har ett pågående effektivitetsprogram som förväntas ge full effekt under 2018 med mellan 1,5 och 2 miljarder förbättrat resultat jämfört med 2015. Det har diskonterats till cirka hälften av analytikerna som bevakar Carlsberg, enligt prognoserna i databasen Factset. Det 40-tal analytiker som bevakar bolaget har för övrigt i nuläget en viss övervikt mot rekommendationen att sälja aktien.

Den nya strategin som döpts till Sail 2022 övertygar inte riktigt. Parallellt med konsolideringen i bryggeribranschen sker en ­parallell, nästan explosiv, utveckling där nya hantverksbryggerier med lokalproducerat öl etableras i allt snabbare takt. Inte minst i USA där drygt 4 200 hantverksbryggerier har växt fram det senaste decenniet. Samma utveckling sker även i Sverige och Västeuropa, om än med viss fördröjning. Konsumenternas ölintresse har aldrig varit så här stort, men smakpaletten har utvecklats och kunderna är allt mindre lojala till traditionella ölmärken.

För att möta denna utveckling behöver Carlsberg sannolikt ta ett större strukturellt grepp och förvärva bryggerier. Carlsberg missade ett gyllene tillfälle i våras då tillsynsmyndigheterna tvingade Anheuser-Busch att sälja av Peroni och Grolsch av konkurrensskäl. De båda ölmärkena hamnade i stället hos det japanska bryggeriet Asahi Group.

Kanske hämmar det faktum att Carlsberg är stiftelsekontrollerat, likt flera av de största danska börsbolagen som till exempel Novo Nordisk och Mærsk. Stiftelsen Carlsberg Foundation kontrollerar 75 procent av rösterna och 30 procent av kapitalet. Stiftelser som huvudägare bäddar ofta för tjänstemannastyre. Historiskt har även vissa regler kring stiftelsens ägande bromsat möjlig­heten att genomföra stora förvärv med egna aktier, något som dock är möjligt numera. Att fortsätta reducera nettoskuldsättningen är ett uttalat mål och i nuläget är netto­skulden i relation till ebitda 2,2 jämfört med 2,8 föregående år.

Totalt sett övertygar inte utvecklingen i Carlsberg, vare sig på kort eller medellång sikt. Förutsättningarna för vinsttillväxt är kämpiga och Carlsberg brottas med mer ­eller mindre tyngande utmaningar på många marknader. Dessutom har aktien värderats upp väsentligt det senaste året, vilket inte riktigt överensstämmer med de utmaningar som vi ser. Värderingsmässigt finns därmed inte mycket att hämta i aktien. Med ett p/e-tal på 22 på våra prognoser för 2016 och 19 för 2017 hamnar värderingen högst upp i det historiska intervallet. Det ­talar mot aktien.

För att hamna på lika höga multiplar som sina betydligt större kolleger måste Carlsberg uppvisa högre marginaler och vinsttillväxt. Dagens värderingsrabatt mot sektorn är dessutom på historiskt låga nivåer, vilket Affärsvärlden anser är omotiverat. Det är läge att avvakta aktien och eventuellt plocka upp den på lägre nivåer nästa år. Dessutom är direktavkastningen lättölssvaga 1,6 procent, vilket är lägre än konkurrenternas och liksom börsens. För den som vill investera i bryggeribranschen är svenska Kopparbergs Bryggerier alltjämt Affärsvärldens favorit.