Underskatta inte orosmolnen

Stockholmsbörsen går en småtrist höst till mötes. Den låga värderingen, fallande inflationstakt och uteblivna räntehöjningar innebär visserligen att nedsidan är begränsad. Men vi är troligen bara halvvägs igenom finanskrisen, europeisk tillväxt har överraskat negativt och nu väcks frågetecken kring tillväxten i utvecklingsländerna. Sammantaget talar det för en volatil och trendlös börs kommande sex månader.

Så där, då har jag sparkat i gång terminen med något av det värsta som går att hitta på finansiella marknader, nämligen en konsensussyn. Ingen vill vara som alla andra. Tumregeln på börsen säger nämligen att konsensus i regel har fel. Vilket i sin tur bottnar i en föreställning om finansiella marknader, som nära perfekta marknader där all tillgänglig information finns inbakad i kurserna. Om Dagens Industris löpsedel skriker ut att dollarn har vänt, och att detta är något som alla storbankernas ekonomer är överens om (vilket den gjorde häromveckan), borde det rimligen redan ligga i dollarkursen.

Ett annat populärt exempel, som anförts av pessimisterna det senaste året, är hur dåligt ekonomkollektivet är på att identifiera recessioner eller andra vändpunkter i konjunkturen. Inte ens när prognosmakarna befinner sig mitt i en recession ser de den. Det enda nyttiga med en konsensusuppfattning är alltså att det ger en indikation på vad som INTE kommer att hända.

Den lilla börsprognos jag inledde med är troligen det närmaste vi kan komma konsensus just nu (jag ska dock medge att jag inte har någon systematisk sammanställning att luta mig emot). Detta är också den börssyn vi anfört på HQ Bank sedan mitten av juni.

Efter att ha haft en positiv börssyn mellan mitten av januari och mitten av juni möttes jag då av motargumentet att det var alldeles för pessimistiskt att vara defensiv nu, och dessutom tyckte alla likadant. Men… konsensus hade rätt. Eller snarare fel åt andra hållet, sommaren innebar nämligen en ny kraftig nedjustering.

Hur har vi resonerat? Vi kan tänka oss att börsen styrs av oro kring tre faktorer:

* Finanskrisen

* Tillväxten (och i förlängningen bolagens vinster)

* Inflationen (och i förlängningen

räntorna)

Kreditkrisen är redan årsgammal men rullar obönhörligt vidare. Man skulle kunna tycka att den skulle vara diskonterad – värderingen av amerikanska banker är nere på historiska bottnar sedan länge, och redan i vintras diskuterade bland andra Internationella Valutafonden IMF en slutnota på runt 1 000 miljarder dollar (att det bara gjorts reserveringar för knappt hälften borde i det sammanhanget vara hanterbart). Jag tänkte mig två kriterier för att kunna utropa att vi passerat zenit: dels en statlig amerikansk garanti, implicit eller explicit (och det kom redan i Bear Sterns, och ännu mer så i somras med Fannie Mae/Freddie Mac), dels att säkerhetsmassan i den pågående krisen stabiliserades. Säkerhetsmassan, det är den amerikanska bostadsmarknaden det. Och även om siffrorna fortfarande ser gräsliga ut undrar jag om inte den värsta justeringen av framför allt volymer ligger bakom oss. Vi är snart nere på historiska bottennivåer när vi ser bostadsbyggandet som andel av BNP till exempel.

Men även om det ser ut som om dåliga nyheter ligger i kurserna, när det verkligen gällt har det inte gjort det. Och det kommer fler dåliga nyheter. Kreditkrisen kommer att ligga kvar som en våt filt över börsen. Jag tror inte att parallellen med vad som hände i Japan i början av 1990-talet är relevant. Men jag är rädd för att även en minimal sannolikhet för en sådan utveckling räcker för att hålla uppe alla riskpremier. För tre månader sedan målades det höga oljepriset ut som det största hotet mot ekonomin och börsen. Nu har oljepriset backat drygt 20 procent sedan toppen, men börsen står fortfarande och stampar. Det är kreditkrisen som är den stora skurken.

Ingen kommer troligen att känna sig särskilt säker på tillväxten heller. Undertecknad hör till dem som är relativt optimistiska vad gäller konjunkturen (vilket alla som löpande läser den här krönikan vet). Men konsensus (igen!) sänker sina prognoser oavbrutet, både för vinster och BNP-tillväxt. Konsensus har dessutom flyttat botten i konjunkturförloppet till nästa år. Det faktum att 2008 kommer att bli ett ganska bra tillväxtår globalt (för USA är det faktiskt flera som tvingats revidera upp sina 08-prognoser) verkar inte spela någon roll längre.

Så länge alla tror/fruktar att det värsta ligger framför oss kommer varje makroekonomisk indikator att tolkas negativt. Och man behöver inte vara någon pessimist för att tro att en del indikatorer kommer att se svagare ut. Än så länge ser tillväxten i utvecklingsländerna bra ut, men tittar man på industriproduktionen i Bric-länderna ser det ut som om tillväxten i åtminstone ett par länder kommer att se lite svagare ut. Det behöver verkligen inte vara någon katastrof i ett lite längre perspektiv men i ett börsperspektiv känns det som nästa stora baisse-historia.

Det är kring det tredje hotet, inflation, som något har hänt under sommaren. Räntemarknaden, som aldrig egentligen varit särskilt orolig för inflation, har blivit ännu mindre orolig (titta på skillnaden mellan nominella och reala räntor). Det finns flera skäl – resursutnyttjandet sjunker (i synnerhet om tillväxten nu blir svagare än väntat i till exempel Europa), i USA har produktiviteten börjat öka, råvarupriserna faller och den underliggande inflationen har faktiskt knappt ökat (i synnerhet inte jämfört med 1970-talet).

Fast de faktiska inflationstalen fortfarande är höga, känns det som om marknaden och centralbankerna ser bortom toppen (som är nära). Det betyder att vi slipper den tradiga diskussionen om stagflation, och det betyder att stigande räntor inte blir samma hot som tidigare.

Tillsammans med det faktum att börsen med alla rimliga mått mätt är mycket lågt värderad, borde det väl vara läge att vara optimistisk. Men tyvärr – värderingen har inte varit något att hålla i handen det senaste året. Tvärtom.

Vår bästa gissning är att börsen kommer att hålla på ungefär som jag har gjort i den här krönikan: å ena sidan, å andra sidan. Den bistra sanningen är nämligen att ibland har konsensus rätt. Annars hade det ju varit alldeles för lätt.

MATTIAS SUNDLING

redaktion@affarsvarlden.se

Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank.