Underskattad it-utvecklare

Programvarubolaget Enea presenterade ytterligare en stabil rapport med rekordlönsamhet. Enea har lyft rörelsemarginalen från nivåer kring 15 procent för tre år sedan till att nu ligga stabilt över 20 procent. Senaste året taktar nu på goda 22,5 procent. Enea har lyckats med konststycket att förbättra rörelsemarginalen hela 16 kvartal i rad. Om inget extraordinärt inträffar innevarande kvartal lär även 2015 hamna en bra bit över målsättningen om 20 procent.

Marginalutvecklingen är extra imponerande givet att bolaget plöjer ner omkring 20 procent av omsättningen i forskning och utveckling. Rörelsekostnaderna har hållits i schack under flera år och antalet anställda är lika många i dag som för ett år sedan.

Likaså har omsättningsutvecklingen varit god, inte minst under de senaste kvartalen med 12 procents tillväxt under tredje kvartalet och 15 procent under årets nio första månader. Justerat för valuta hamnar motsvarande siffror på sex respektive sju procent. Givet att Enea de senaste åren har haft påfallande svårt att få fart på tillväxten, framför allt inom programvaruområdet, är detta ett trendbrott. Aktien har dock utvecklats i motsatt riktning sedan i våras.

Enea-aktien hade en stark period som påbörjades förra hösten, vilken kröntes av en topp på 106 kronor i samband med årets första delårsrapport. Kursfallet till nivåer strax under 70 kronor så sent som i september är en effekt av att aktiemarknaden i april tog fasta på vd Anders Lidbecks upprepade kommentarer om att proprietär programvara, som till exempel Eneas realtidsoperativsystem OSE, i allt högre grad ersätts av öppen källkod. Tolkningen är att ett större inslag av öppen källkod på sikt innebär risk för lägre royaltyintäkter för Enea och i förlängningen vinsttapp.

Tillsammans med ett stort enskilt kundberoende är det en befogad oro och hämsko för Enea. De totala intäkterna från de två största kunderna Ericsson och Nokia utgör drygt hälften av bolagets omsättning. Samtidigt verkar oron något överdriven. Avtalen är långsiktiga och omfattningen ändras inte över en natt. Så sent som i våras förnyade Enea ett tvåårigt ramavtal med Nokia värt 140 miljoner kronor.

Enea har också sedan flera år tillbaka accelererat affärsutvecklingen inom flera olika områden för att nå en större andel programvaruintäkter utanför dessa nyckelkunder. Försäljningen i detta segment har haft en positiv utveckling och sett till rul­lande tolv månader hamnar tillväxten på över 40 procent. Även tjänstesidan utvecklas starkt vilket dock bidrar till att bruttomarginalen pressas något.

Sammantaget är bilden ändå att bolaget utvecklas väl och har goda förutsättningar att klara av omställningen till öppen källkod. Inte minst kan partnerskapet med brittiska ARM, den största konkurrenten till amerikanska processortillverkaren Intel, bidra positivt.

Finansiellt står Enea starkt med en nettokassa på nästan 200 miljoner kronor och starka kassaflöden. Utöver en utdelning kring 4 kronor motsvarande 5 procent i direktavkastning, finns även manöverutrymme för ett kompletterande förvärv. Det skulle kunna ge ny injektion i aktien.

Givet Eneas redan höga lönsamhet blir vinsttillväxten framöver huvudsakligen en fråga om omsättningstillväxt. Det är därför av största vikt att den nuvarande organiska tillväxten håller i sig alternativt byggs på med förvärv. Man ska inte heller förringa att Enea är en attraktiv uppköpskandidat i en sektor där flera transaktioner har skett de senaste åren.

Aktien värderas relativt försiktigt jämfört med konkurrenterna. På våra prognoser motsvarar det ev/ebit 10 och 9 för 2015 respektive 2016. Det är lågt i såväl absoluta som relativa termer. De få programvarubolag som finns kvar på Stockholmsbörsen värderas till betydligt högre multiplar. Det gäller exempelvis IAR Systems och IFS som båda växer i ungefär samma valutajusterade takt som Enea. Köp med riktkurs 100 kronor.