ANALYS: STORA ENSO OCH UPM-KYMMENE – Störst är bäst

Huvudkontoren för Europas två största skogsföretag, Stora Ensooch UPM-Kymmene, ligger på ett drygt finskt spjutkasts avståndifrån varandra i centrala Helsingfors. Det lilla extra avståndetkan kanske behövas för de båda är heta konkurrenter på deneuropeiska pappersmarknaden.De två bolagen är klart störst på den europeiska marknaden förgrafiska papper, såsom tidningspapper, journalpapper ochfinpapper. Inom dessa produktsegment belägger Stora Ensoförstaplatserna för tidnings- och finpapper och en andraplatsför journalpapper. UPM-Kymmene är störst på journalpapper ochtvåa på de båda övriga områdena.

Lika – och olika

Stora Enso är klart störst i Europa på sågade trävaror ochUPM-Kymmene är tvåa. Bägge har dessutom skaffat sig allt störreengagemang utanför Europa. De har numera journalpappersbruk iNordamerika och finpapper i Kina. Båda har också ingått var sittpartnerskap medasiatiska skogsföretag. Stora Enso med thailändska Advance Agrooch UPM-Kymmene med indonesiska April. Stora Enso har dessutomsitt pågående massaprojekt i Brasilien och UPM-Kymmene har ettstörre skogsodlingsprojekt i UruguayPå ett par produktområden skiljer de sig åt. Stora Enso ärstörst i Europa på förpackningskartong medan UPM-Kymmene ärstörst på plywood och har ledande marknadspositioner inom ettantal specialproduktområden, såsom exempelvis etikett-, kuvert-och silikonbelagt papper.UPM-Kymmene bildades 1996 genom en fusion av konglomeratetRepolas skogsrörelse, United Paper Mills, UPM, och Kymmene.Bolaget var fram till fusionen mellan svenska Stora ochfinländska Enso förra året Europas klart största skogsföretagsett till produktionskapacitet. När det gäller marknadsvärdehöll UPM-Kymmene sin ledarställning fram till sommarens kraftigakursuppgång för Stora Enso.

Förvärvstakten avgör

Frågan är om Stora Ensos försprång kommer att vara bestående.Sannolikt inte, utan positionerna kommer säkert att växla. Bådaföretagen har ambitionen att vara ledande i branschen ochutvecklas till globala aktörer. Då är det förvärv som gäller,men dessa kan knappast komma i en jämn takt. För samtidigt måsteju de befintliga affärerna utvecklas och de gjorda förvärvenintegreras. Det uttalade huvudmålet är ju att skapa mervärde föraktieägarna, inte att bli större i sig. För frågan är vadstorleken egentligen har för betydelse för värdeskapandet iskogsindustrin. Ett skogsföretags samlade storlek har historisktsett aldrig varit huvudkriteriet för hög lönsamhet, utan det harmera handlat om de enskilda brukens kostnadsposition, såvälproduktions- som distributionsmässigt, och produktinriktning. Lillasvenska Korsnäs har framhållits som ett exempel på detta med sinkostnadseffektiva och flexibla produktion av vätskekartong,liner och säckpapper vid sitt enda stora bruk.Men de senaste storaffärerna visar trots allt att det finnsrelativt stora synergier att hämta när produktionsenheternaligger relativt nära varandra och betjänar samma marknader. Dedirekta synergieffekterna består i att den samlade storleken gördet möjligt att specialisera tillverkningen vid de olika brukenoch därmed få ut en högre produktion och bättre kvalitet, samtatt effektivisera logistiken. Därtill kommer betydande effekterav samordnade inköp, bättre investeringsallokeringar ochreducerade fasta kostnader.Dessutom bör effekterna av konsolideringen och minskningen avantalet producenter inom ett marknadsområde i sig leda till enstabilare och högre lönsamhet. Se artikel sidan 41.

Lätt att bli värdeförstörare

UPM-Kymmene har beräknat synergieffekten från sin genomfördafusion till motsvarande 2,6 miljarder kronor. Det motsvarar enmarginalförbättring på cirka 3,5 procentenheter. Det ger nästanen lika stor ökning av räntabiliteten på sysselsatt kapital.Hos Stora Enso beräknas de årliga synergivinsterna till sammabelopp, 2,6 miljarder kronor. De ska vara uppnådda i slutet av2002. Det motsvarar en marginalförbättring på 2,8 procentenheteroch en förbättring av det sysselsatta kapitalet med 2,5procentenheter. Jämfört med många andra branscher är dettakanske inte särskilt mycket. Men för skogsföretagen kan det isig vara skillnaden mellan att vara värdeskapare ochvärdeförstörare.

Fixering på storleken

Dessutom har utvecklingen på aktiemarknaderna gått mot attstorleken i sig har ett värde när större företag värderas medlägre avkastningskrav än mindre företag. Därutöver brukarbranschledare också värderas med en premie, vilket exempelvis ärfallet med International Paper i USA. En annan förklaring tillstorleksfixeringen är att aktiemarknaden vill se enkonsolidering av branschen som ett sätt att komma till rätta medde strukturella lönsamhetsproblemen. Se artikel sidan 41.

Hög fusionstemperatur

Fusionsfebern är också högst påtaglig inom skogsindustrin.Konsolideringen av skogsbranschen har tagit fart ordentligt desenaste åren. Stora Enso och UPM-Kymmene har hittills hängt medbra i denna utveckling och placerar sig i dag som nummer fyraoch fem på listan över världens värdemässigt störstaskogsföretag. I topp ligger mjukpappersgiganten Kimberly Clark,följd av International Paper och Weyerhaeuser. De senare haremellertid varit aktiva på förvärvssidan under året och gjortstora köp på hemmaplan av Union Camp respektive MacMillanBloedel. Mycket talar för att det är UPM-Kymmene som kommer att ta nästastora förvärvssteg före Stora Enso. UPM-Kymmene har avförståeliga skäl kommit väsentligt längre i det internastrukturarbetet än Stora Enso, som bara har fungerat operativtsom en koncern i ett halvår. UPM-Kymmene redovisar också, vilketär nog så viktigt, en högre lönsamhet än Stora Enso.Troligast är att UPM Kymmene gör affär med ett amerikansktföretag. Notering på New York-börsen i juni i år kan ses som enförberedelse för detta. Problemet med ett förvärv av noteradeamerikanska skogsföretag är de stora skillnaderna i värderinggentemot de nordiska skogsföretagen. Ska någon lägga ett bud meden premie bör det i så fall vara det amerikanska företaget.Dessutom blir synergieffekterna från ett amerikanskt förvärvmindre än efter ett förvärv på hemmamarknaden, vilket begränsarmöjligheterna att betala en större premie.

UPM-Kymmene moget för affär

Det har spekulerats i en affär med amerikanska ChampionInternational, som liksom UPM-Kymmene är en stor aktör inomjournalpapper. De stora värderingsskillnaderna talar dock emot.Champion har ett marknadsvärde på närmare 50 miljarder kronoroch värderas till ett p/e-tal på knappt 40, att jämföra medUPM-Kymmenes 20.Andra, mindre högvärderade alternativ för UPM-Kymmene, ärAbitibi eller Fletcher Challenge Canada, vilka båda är stora påtidningspapper. Än mera sannolikt är det att UPM-Kymmene tar ettfastare grepp om sin asiatiska partner April, som har drabbatshårt av den ekonomiska och politiska krisen i Indonesien.Börsvärdet för April, som är noterat på New York-börsen, uppgårtill knappt tre miljarder kronor, att jämföra med det egnakapital på motsvarande 12,4 miljarder kronor som har betalats intill bolaget. Potentialen i April är god med tanke påde mycket låga produktionskostnaderna. Samtidigt som riskernanaturligtvis också är stora.Stora Enso är knappast redo för något större förvärv. Även omden nya strategin som lades fast i förra veckan slår fastatt företagets omsättningstillväxt måste överstiga marknadensinom de tre utvalda kärnområdena, tryckpapper, finpapper ochförpackningskartong. Det är de tre områden där Stora Enso harden starkaste marknadspositionen. Denna tillväxt skall främstske genom förvärv och fusioner.

Tre steg mot bättre lönsamhet

Stora Enso bör emellertid på kort sikt koncentrera krafterna påatt höja lönsamheten. Dels kan företaget plocka fram synergier,dels pågår ett produktivitetsförbättringsprogram, vilket främstavser gamla Stora-enheter. Dessutom arbetar företaget med attrenodla verksamheten. Genom en högre lönsamhet och därmedsammanhängande bättre värdering förbättras ju ocksåmöjligheterna att göra goda affärer, i synnerhet om företagetska betala med egna aktier.Produktivitetsprogrammet beräknas ha en resultatpotential på tremiljarder kronor. Vad gäller renodlingsåtgärderna så beräknasförsäljningarna av krafttillgångar ge cirka 17 miljarder kronor.Även de övriga icke strategiska tillgångarna ska säljas, vilketkan öppna möjligheter för intressanta bytesaffärer. De enhetersom har svårt att hitta någon köpare, som Gruvöns bruk, skaköras så länge de ger ett positivt kassaflöde.

Storskogen

Företag Marknadsvärde. mrd krFöretag Marknadsvärde. mrd krKimberly Clark 265International Paper 184Weyerhaeuser 1) 106Stora Enso 86UPM-Kymmene 83Georgia Pacific 67Fort James 67SCA 51Champion International 48Willamette 44—Modo 23Assidomän 181) exklusive förvärvet av Mac Millan Bloedel ,vilket beräknastillföra ytterligare värde på 25 miljarder kronor

UPM-KYMMENE: Verksamhet

Skogsindustriföretag med tillverkning av tidnings-, journal- ochfinpapper samt specialpapper, sågade trävaror och plywood.

Styrelseordförande Tauno MatomäkiKoncernchef Juha NiemeläBörsvärde 83 mrd kronorAntal anställda 35000Ägare Röster/Kapital, %Pohjola 5,3Sampo 3,4Ilmarinen 2,7Merita 1,3Gustaf Serlachius 1,2UPM-Kymmene, MEUR 1997 1998 6m1999Omsättning 8497 8365 3901Rörelseresultat 875 1076 419Rörelsemarginal, % 10,3 12,8 10,6Res f skatt 940 1437 465Ränt syss kap, % 13,4 18 12,3STORA ENSO: Verksamhet

Skogsindustriföretag med tillverkning av tidnings-, journal- ochfinpapper samt förpackningskartong och sågade trävaror. Betydande skogs-och krafttillgångar.

Styrelseordförande Claes DahlbäckKoncernchef Jukka HärmäläBörsvärde 86 mrd kronorAntal anställda 40300Ägare Röster, % Kapital, %Finska staten 21,6 18Investor 21,6 10,3Finska statens socialförs 8,2 3,6Sampo 5,4 2,9Fjärde AP-fonden 2,9 2,8Stora Enso, MEUR 1997 1998 1) 6m1999Omsättning 9998 10490 5320Rörelseresultat 916 1190 605Rörelsemarginal, % 9,2 11,3 11,4Res f skatt 409 822 458Ränt syss kap, % 8 10,2 10,51) Exklusive fusionskostnader om 483 MEUR.