Ge oss mer synergier och mindre psyko-finansiell rundgång

Har börsen någonsin haft så många börsbolag med tydliga förvärvsambitioner högt upp på sin strategiska agenda som nu? Fast det är kanske inte konstigt efter en lång period av låg inflation, halvdan BNP-utveckling och nollräntor. I den miljön har ju många bolag;

1. Svårt med organisk tillväxt men;
2. Lätt att hitta billig förvärvsfinansiering.

I många styrelserum är 1+2 = förvärv. Och gärna så många förvärv att man belönas med epitetet serieförvärvare.

SERIEFÖRVÄRVENS MAGISKA CIRKEL

Exemplet nedan förklarar hur serieförvärvare funkar:

Den obelånade [AB Serieförvärvaren] tjänar 100 Mkr i EBIT och värderas till 20 gånger det på börsen, alltså 2 miljarder kronor. En haussig analytiker sitter sedan och räknar på vad ett fiktivt förvärv för 200 Mkr av ett bolag med 25 Mkr i EBIT, alltså en multipel på 8x, skulle innebära.

Om EV/EBIT 20x gäller även efter förvärvet så innebär det att AB Serieförvärvaren idag, innan det fiktiva förvärvet, skulle kunna värderas till 2,3 miljarder kronor. (Uträknat som 20x 125 Mkr minus 200 Mkr förvärvspris.)

Om haussiga analytikern drar ut linjen och tänker sig en serie av sådana förvärv så framstår genast dagens värdering på 2 miljarder som direkt blygsam. Då kan en uppvärdering till säg 25x EBIT motiveras redan idag.

SerieförvärvareKrönika

Köp, köp, köp! 

Vilket i sin tur får till följd att fiktiva framtida förvärv till 8x EBIT framstår som ännu mer värdeskapande eftersom ”multipelarbitraget” (alltså differensen mellan köparens och förvärvsobjektets värderingsmultipel) växer. Det här blir lätt ett magiskt cirkelresonemang där ständigt högre värden kan motiveras så länge man tror på storyn. Eller rättare sagt:

Så länge man tror att alla andra tror att alla andra tror på storyn…

11 SYNERGIER

Exemplet ovan må vara psykologiskt-finansiellt raffinerat. Men det är industriellt helt primitivt om det saknas synergier som förbättrar verksamheten.

Förvärv är industriellt riktiga om de leder till en bättre konkurrenskraft. För investerare innebär detta möjligheten att få en högre avkastning. Antingen genom att investera i uppköpskandidater. Eller äga aktier i bolag som kan flytta fram positionerna via värdeskapande förvärv. Det finns åtminstone elva olika sorters synergier att hålla utkik efter när man investerar på börsen.

1. Lägre rörliga kostnader (t.ex. billigare inköp, logistik, reklam)
2. Lägre fasta kostnader (t.ex. IT, overhead, investeringar, produktutveckling)
3. Högre priser (p.g.a. lägre konkurrens eller bättre erbjudande)
4. Korsförsäljning av nya produkter och/eller till nya kunder/marknader
5. Starkare produktportfölj innebär otaliga fördelar
6. Nätverkseffekter, alltså när kvantitet (av kunder/leverantörer/leveranser) är en kvalitet i sig
7. Lägre risk i t.ex. cykliska branscher med variation mellan geografi/segment
8. Positionsförflyttning (trötta bolag kan få ny energi via förvärv av produkt/varumärke etc)
9. Inträdesbiljett (storbolag som vill in på helt nytt område kan betala mycket)
10. Teknik och patent blir mycket mer värdefulla om rätt aktör kommersialiserar
11. Hindra konkurrenter från att uppnå fördelar är också ett slags synergi.

Nedan följer några aktuella eller potentiella affärer där man kan tänka sig stora synergier.

MICROSOFT / ACTIVISION

Microsoft har inte bara ett av världens högsta börsvärden. Man har via Xbox också en position inom den gigantiska tillväxtbranschen dataspel. Köpet av Activision för 69 miljarder USD ger Microsoft stora fördelar inom Xbox och andra spelverksamheter och en större möjlighet att bli stora i “metaversum”.

MTG / ESL

MTGKommentar

MTG: Ett rent spel

Under ett antal år plöjde MTG ner 4 miljarder i e-sport, främst via förvärvet av ESL. Såväl Afv som andra analytiker såg detta som ganska misslyckat och åsatte ESL ett värde under eller bara strax över det kapital som investerats. Desto större blev förvåningen när MTG i januari sålde ESL för 10 miljarder kronor. Att köparen betalar så mycket beror på stora synergier i form av lägre kostnader (fasta och rörliga) och nätverkseffekter (som säkert kan översättas till högre intäkter).

RESURS / TF BANK / COLLECTOR

Nischbanker kännetecknas av höga kostnader för IT, overhead, marknadsföring och finansiering. Här finns enorm potential till besparingar. Samma logik gäller även nätmäklarna Avanza och Nordnet. Och för den delen storbankerna. Det finns dock mycket inom bank och finans som försvårar förvärv och synergier. Men “på papperet” borde kalkylen se oerhört lockande ut om man inte fastnar i någon IT-härva längs vägen.

MILLICOM

För tre år sedan försökte telekomoperatören Liberty Latin America förvärva konkurrenten Millicom för ett pris nära tre gånger dagens kursnivå. Skälet var så klart att det inom telekom finns mycket stora synergier i nätinvesteringar, drift och även försäljning/marknadsföring. Millicom-affären sprack men grundlogiken borde fortfarande gälla. Precis som den gäller för Telia eller Tele2. Ett aber är så klart att konkurrensmyndigheter alltid håller koll på teleoperatörer just på grund av de stordriftsfördelarna.

BONAVA

En fundering jag har är om inte bostadsutvecklare ofta kan bjuda på stora synergier. Jag tänker då särskilt på bostadsutvecklare med klen historik, som Bonava. Dels har man en stor byggrättsportfölj som kan komma till bättra användning i skickligare händer. Och dels har man en stor och dyr organisation som vid en sammanslagning kan bantas och/eller styras om så att kapaciteten nyttjas bättre. ALM Equitys förvärv av SMÅA för några år sedan visar hur bra det kan bli.

NOBINA

Nobina blev precis uppköpt av ett riskkapitalbolag men bussbolag är annars ett klassiskt exempel där lokala stordriftsfördelar som kan vara så stora att det nästan kan bli till lokala monopol eller oligopol. Att köpa en konkurrent med geografiskt överlappande verksamhet ger stora fördelar i ruttplanering, bemanning och underhåll. I det perspektivet är det lite anmärkningsvärt att bussbolaget Nobina bara nämner ordet “konkurrent” på en sida i årsredovisningen och då i helt abstrakta termer.

SYNERGIER VARIERAR

Synergier är väldigt värdefulla men också svåra att realisera. Ofta är de väldigt situationsberoende. Och de måste alltid ses i ljuset av aktievärderingen och i jämförelse med värdet “stand-alone”, alltså om ingen affär blir av. Det mest extrema fallet är kanske forskningsbolag inom Life Science. För rätt projekt kan rätt köpare betala många miljarder. Men fel köpare kanske bara vill betala en bråkdel. Och utan en affär är verksamheten förmodligen värdelös.

Här följer en blandad bunt andra bolag där jag tror att det finns stor potential till synergier. Antingen via uppköp eller egna förvärv.

Essity, Swedish Match, SOBI, Tele2, Autoliv, Axfood, SSAB, Avanza, Nordnet, Vitrolife, Medicover
Truecaller, NENT, Saab, Veoneer, Kindred, Loomis, Fenix Outdoor, Boozt, Better Collective, Scandic Hotels, Invisio
Ovzon, CTT Systems, Midsona, Pricer, Bonesupport, Q-Linea, Haldex, Sivers Semiconductors, Eltel, Netel
IAR Systems, Raysearch, C-Rad, Tobii, Micro Systemation, Qliro, Storytel, Kambi, Smart Eye, Acast, Synthetic MR.

Det är visserligen sällan en bra idé att köpa aktier enbart på grund av förvärvsvinkeln. Men som en krydda eller extra option kan det vara nog så intressant. Vilka bolag tycker du har en intressant förvärvsvinkel? Kommentera gärna nedan.